证监会约束私募债“以大拆小”套利 阿里“招财宝”模式或受限

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日前，中国证监会纠风办向地方各级财政部门下发了《关于加强对企业在区域股票市场和互联网平台上合作销售民间债务监管的函》(以下简称《监管函》)，对其相关业务进行了限制。

部分民间债务通过区域股权交易中心(以下简称区域证券交易所)+互联网平台拆分，变相扩大投资者范围的监管套利受到限制。

《21世纪经济报道》记者独家从两名接近监管部门的人士处获悉，中国证监会各交易场所清理整顿办公室(以下简称“证监会清理整顿办公室”)近日发布了《关于加强对企业在区域股票市场和互联网平台合作销售私募债券监管的函》(以下简称“监管函”)，对其相关业务进行了限制。

这可能意味着，以阿里兆财宝为代表的互联网平台和区域证券交易所将被限制拆分和转移私人债务的业务。

阿里幸运宝模式还是有限的

事实上，今年以来，许多区域性证券交易所已经上演了区域性证券交易所+互联网平台拆分转让的私募发行模式。采取类似操作的典型代表是阿里巴巴的幸运宝平台。

据《21世纪经济报道》记者此前报道(见本报2015年5月14日第15版《区域交易所非标准业务私募收益分享的两种模式分析》)，天津滨海柜台交易市场、广东金融高新区产权交易中心等区域股权和金融资产交易平台，正在利用阿里安金融服务公司旗下的幸运财富平台对部分金融资产进行打包拆分出售。

在上述监管函中，中国证监会也给出了例子，并以幸运宝的方式将其拆除。

以《招财宝》为例，平台上私人债务显示xx债务001-n，其中xx债务代表私人债务名称，N代表拆分周期数，N不固定，从少于10个周期到多于100个周期不等。据证监会纠风办介绍，xx债券001-n在幸运财富网络平台上发布，预约购买。幸运财富用户可在区域股票市场点击上述网上开户协议后预约购买，最低认购金额为1万元。

事实上，通过幸运财富的系统匹配，投资者购买的产品也是随机分布的。

在预约购买时，幸运财富平台会自动为投资者分配N个周期中的一个，每个周期对应一个产品合同，但每个产品合同的内容是相同的。据证监会纠风办介绍，区域性股权市场一般负责私募债务的备案管理、登记结算，部分还承担承销商和债券托管人的角色。私人债务由保险公司投保或由担保公司担保。

据《21世纪经济报道》记者调查，除了中国证监会列举的上述模式外，一些证券交易中心还采用衍生工具模式变相分拆。

例如，以滨海证券交易所为代表的四板机构也衍生出了股票资产收益分享业务。在这种模式下，信托和资产管理公司设立信托计划、资产管理计划等特殊目的载体，从金融机构和其他企业购买现有金融资产，同时完成特殊目的载体在滨海证券交易所的登记并向财政局报告；另一方面，滨海交易所根据报道的特殊目的公司(spv)生成与收益权相关的衍生产品，并在幸运财富(Lucky Fortune)等平台上发布给投资者。

事实上，交易所选择发行与收益权挂钩的关联产品，而不是直接转让包含收益权的特殊目的公司，或者与这类业务规避监管政策的需求有关。

资产管理计划等产品由相应的监管机构监管，监管机构不仅有200名持有人的上限，而且对寄售也有严格的政策限制。中国银行律师事务所的一名律师认为，如果将其制成与收益权挂钩的衍生品，就相当于解放了这些包含收益权的资产管理计划。

关联衍生品不是资产证券化，而是更像收入证明。一位来自北京某经纪公司场外交易市场部门的人士认为。

有四种问题

中国证监会认为，该类业务存在四大问题，如涉嫌违规私募产品投资者上限、违规投资者适宜性管理、信用增级机构高风险集中度和跨省发行。

首先，私人债务被分成多个出售期，出售本质上仍是一种产品。从实际情况来看，多个时期的投资者数量已经增加了200多个，并且存在着改变方向突破私人债券发行数量限制的问题。中国证监会纠风办表示，二是相关区域证券交易所和幸运宝平台未对认购人是否为合格投资者进行实质性审查，适当性管理要求未得到有效落实。

三是民间收债的信用增级机构主要由少数机构承担，风险集中度高，难以有效防范和应对发行人的违约风险。此外，一些发行人筹集了大量资金，这与他们自身的实力严重不符。同时，证监会纠风办指出，第四，相当一部分民间债务发行人是区域证券交易所省市以外的企业，负责备案管理。未来，如果发行人未能偿还本金和利息，很容易出现风险处置责任不清、投资者利益难以保障的问题。

虽然存在各种问题，但监管当局并没有在监管函中停止上述操作，而是主要关注规范。

区域股票市场为中小企业定向增发提供服务，有利于增加直接融资，促进创新和创业，应予以支持。但是，相关行为应当合法合规，并采取有效措施防范和控制金融风险。证监会纠风办指出。

值得注意的是，并非所有在幸运财富平台上进行私募发行的发行者都是中小企业，其中一些是地方政府融资平台。

例如，据招财宝披露，5月13日，重庆股份转让中心还通过招财宝平台出售了其私募股权债务15。该债权人的发行人是重庆长寿经济技术开发区发展投资集团，这是一个地方性的融资平台，发行规模只有200万元，认购门槛只有1万元。

针对上述问题，证监会纠风办提出了清理措施:一是要求各地金融机构密切关注上述情况，采取现场检查或非现场检查等措施；二是通过区域证券交易所与《招财报》等互联网平台的合作，纠正、查处民间债务出售过程中的违规行为。此外，还要求地区证券交易所提高合规经营意识，防止变相公开发行等非法活动，并在地方政府建立监管合作机制之前，认真对待跨地区经营。