当我们谈论救市时 我们在谈什么？

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拯救市场的策略是“是”和“否”，而且总是有两个不同的层次:亚当·斯密的看不见的手能否拯救危机，还是凯恩斯的看得见的手能够逆转失败？这对中国和美国来说都是一种严重的折磨。中国股市刚刚经历了前所未有的动荡，救助政策的利弊成了街上最热门的话题。

笔者更愿意从美国的角度回顾过去一个世纪的美国证券市场，在应对不同的危机时找到一些共同的结论，看看这个世界上最引人注目的资本市场是如何走过涅槃，走向成熟的。

谈论拯救市场，我们在谈论什么，我们在拯救什么？

在美国，拯救市场的前提必须是市场的变化动摇了国家的基础，但这种变化下的制度改进永远不可能是立竿见影的；尤其是在金融危机下，市场漩涡改变了交易环境和资本流动。如果你想找到以前的机制缺陷来填补和弥补，那就等于雕刻一艘船和寻找一把剑。

虽然危机的原因是复杂和多方面的，但当危机爆发时，往往伴随着投资者缺乏信心，这影响了整体市场参与。交易量萎缩带来的流动性风险将触及多米诺骨牌，更严重的社会经济矛盾将不断涌现。因此，在市场崩溃之前，被拯救的不是某种市场行为或交易规则；首当其冲的必须是疲软的市场信心。在美国，我们可以很容易地通过信心找到利益相关者对市场影响的痕迹。

华尔街银行家摩根无疑被视为1907年美国金融危机的救世主。当时，美国第三大信托公司尼克伯克信托公司(Nick Burke Trust Company)未能收购联合铜业公司(United Copper Company)，这在华尔街引起了巨大恐慌。恐慌的迅速蔓延导致银行纷纷收回贷款，股市暴跌；人们对市场和银行失去了信心，面对疯狂的挤兑，几家大银行濒临破产。当时，美国没有中央银行(美联储)，面对迅速蔓延的金融危机和社会恐慌，政府束手无策。此时，摩根一方面发表公开声明稳定市场信心，另一方面与政府合作，购买了大量财富，并说服其他信托公司为市场提供资金。摩根的一系列措施成功避免了银行的一系列破产。在对这一案例的回顾中，我们认为摩根家族的资本实力不足以扭转市场的下跌，但摩根给市场带来的信心确实发挥了作用。

1987年10月19日，美国历史上最大的一天崩盘爆发了。道琼斯指数一天内暴跌508.32点，跌幅为22.6%。在6.5小时内，纽约股市损失了5000亿美元，相当于当时美国年国民生产总值的八分之一。恐慌正在迅速蔓延，一些人甚至担心又一次大萧条的到来。为了防止金融市场的系统性崩溃，美国政府和监管机构迅速采取行动，自上而下，通过一套集中有效的救市组合拳，稳定局势，控制危机的进一步恶化。

在1987年10月20日市场开放之前，美联储发表了一份紧急声明，支持商业银行继续向股票交易员发放贷款。时任美国总统的里根甚至发表了鼓舞人心的讲话:股市崩盘与非常稳定的健康的美国经济不相称。在确保市场流动性方面，美联储鼓励金融机构与客户共度难关，尤其是商业银行对经纪人和交易商的贷款。由于美联储承诺提供流动性，各州的主要商业银行立即宣布将降低优惠利率，增加证券贷款，以确保客户的资本需求。在一系列的声明、鼓励、鼓励和承诺下，首先要安抚的是市场参与者的信心；在信心的基础上，市场避免了完全瘫痪和更大的经济损失。

从以上两个美国的例子来看，如何在危机期间和之后引导人们和市场参与者重拾信心，是扭转市场下滑的关键措施。

此外，在建设市场信心时，我们必须重视媒体的作用。在过去12个月中国股市飙升145%的背后，到处都可以看到诸如股价飙升和隔夜财富翻倍等挑衅性言论；今年6月下旬股市急转弯时，出现了股市崩盘、金融危机等危言耸听的报道。很常见。在这些冷热不均的报道背后，投资者的情绪变得波动，非理性操作不断扩大。因此，简单地从重建市场信心的角度来看，拯救市场本身不仅是一种政策回应，也是一场极其重要的公关战。

从美国市场的经验来看，决策者和重要利益相关者首先应该做的是如何从根本上增强市场信心。投资者的信心是基于对市场运作和透明度的合理预期；出资者和上市公司应关注公司经营业绩的基本面。

拯救市场的措施可以暂时止血，而改善市场体系是恢复市场信心的重中之重。我们应该努力使信心来自制度，通过法制化和系统化的管理过程，统一双方的投融资预期。从这一水平来看，市场信心需要长期支撑，而不是临时救助。

宏观调控和市场原则哪个更重要？

每次推出救市政策，美国都会有人批评它违背了市场意愿，甚至违背了市场契约的精神。事实上，在应对突如其来的金融危机时，关于是用看不见的手(即相信市场的自愈机制)还是用看得见的手(即依靠政府的积极调控)的争论从未停止过。在美国以前的股市危机中，碰巧有典型的不同。

1929年美国股市崩盘时，胡佛政府和美联储过于依赖市场这只看不见的手，在股市崩盘时未能采取实质性的干预政策或救助措施，这使其成为美国历史上最具影响力和最有害的经济事件，危机影响了西方国家乃至整个世界。高杠杆投资者十多年来积累的财富在几个小时内就蒸发了。

股市崩盘的狂热在西方国家的投资者中引起了巨大恐慌。然而，由于不干预的自由经济政策，政策制定者让看不见的市场之手独立调节经济和金融市场，导致黑色星期二效应不断扩大和恶化，美国经济受到重创，全球经济进入长达十年的大萧条。股市崩盘造成的损失和影响无法挽回后，人们开始反思和批评政府的不作为，不应该过度使用神话这只看不见的手。

在2008年美国金融危机中，有形之手占了上风。

本世纪初，美联储大力推行宽松货币政策，导致美国住房市场和股市双双飙升。自2006年以来，美国住房市场陷入困境，随后危机蔓延至整个金融体系。2008年9月至12月，美国次贷危机爆发，道琼斯工业平均指数累计下跌31.2%。2009年3月，一度跌破7000点。华尔街几家大型金融机构陷入破产，贝尔斯登被摩根大通收购，投资银行雷曼兄弟申请破产保护，美林被美国银行合并。

在防止金融市场结构性崩溃和迅速止血的前提下，面对迅速蔓延的危机，有形之手扮演了消防队员的角色。美联储、美国财政部和证券及期货委员会已经采取了一系列措施来安抚市场情绪和稳定股市。2008年10月初，美国国会批准了7000亿美元的救助法案，该法案允许财政部直接购买陷入困境的金融机构的不良资产，并帮助这些华尔街机构摆脱危机。在一系列政策的刺激下，市场恐慌开始缓解，美国股市于2009年3月见底，随后几年整体经济复苏。危机过后，在肯定量化宽松有效性的同时，美国也对量化宽松有所担忧。许多分析师和经济学家认为，宽松政策可以在短期内激活美国经济，但其负面影响包括通货膨胀和货币贬值，同时也给美国带来了难以弥合的长期经济断代。

美国的这两次经历给了我们很多启示。首先，在日益复杂的金融环境中，市场对无形之手和有形之手的定义已经超越了亚当·斯密和凯恩斯的绝对定义。例如，政府在宏观调控中采取的一些间接协调措施也被认为是一种非典型的“看不见的手”的新形式:美国通过量化宽松为市场流动性注入血液，这并不直接刺激市场，而是温和地促进市场再生。

第二，我们越来越不能简单地肯定或否认有形和无形的对错，既不能武断地否定有形的手，也不能让无形的手离开。市场需要有形的手来拨乱反正，也需要无形的手来实现市场的合理回报。

拯救市场绝非一朝一夕的权宜之计。政府需要熟练地使用看不见的手，谨慎地使用看得见的手，这样两只手才能互相发挥出最好的一面。

如何调整和撤销应急措施？

美国救市政策的退出通常被认为是救市战争的决定性战役。无论是迎来持久的和平，还是按下葫芦发动另一场战争。在战时和平时，不同的法律法规有不同的适用性。金融危机中建立的大多数立法措施、规则或机构都是紧急行动，缺乏长期效力，需要在危机后进行有针对性的调整和改进。

多德-弗兰克法案是2008年美国金融危机的产物，被认为是自1929年大萧条以来美国最严厉、最全面的金融监管法案。该法案严格限制了美国银行业的业务范围和风险，同时赋予美联储更大的监管责任。一方面，美国联邦政府认为，全面实施多德-弗兰克法案将提高市场确定性，强化金融体系，帮助提振美国经济，并为纳税人提供更好的保护。另一方面，多德-弗兰克法案的出台也受到了批评和质疑。有人认为多德-弗兰克法案依赖于危机前的监管理念和原则，是一瓶新的陈年老酒。然而，金融危机揭示的新经济现实与旧监管理念之间的深层次矛盾并没有得到解决。与此同时，该法案缺乏确保金融创新不会损害金融稳定的有效措施。

与此同时，包括银行员工在内的大量社会批评家和经济学家对多德-弗兰克法案在特殊的金融危机下可能起到稳定市场、提振经济的作用表示怀疑和批评；然而，从危机后的长期来看，该法案可能会极大地抑制银行的发展，限制贷款，阻碍美国中小企业的融资，从而影响就业率，并从长远来看损害美国经济。2012年，一名总统候选人在大选辩论中公开表示，如果他当选，他将推翻多德-弗兰克法案。他认为该法案明显迎合了五大巨无霸银行，但没有考虑监管给中小金融机构带来的麻烦，因为各种监管门槛都设置了，中小企业获得信贷的渠道会变窄，不利于当前的经济形势。

在美国，判断救助政策是否成功的标准不仅取决于战时效果，还取决于长期效果，并对退出后的市场表现做出足够的预测。决策者不仅要注意暂时的稳定，还要系统地考虑整体市场形势。

从本质上讲，救市措施的退出安排不仅是时间和形式的问题，也是救市政策的延续，指明了市场改善和优化的道路。特别是，为应对战时紧急情况而设立的法律、法规或机构不能成为市场前景的潜在负担。

资本市场应该建立什么样的股票市场文化？

与企业文化和行业文化一样，股票市场文化是以股票市场为代表的整个资本市场的重要组成部分。一个国家的股市文化直接影响着市场参与者的交易行为和心理预期。

在2008年的次贷危机中，美国联邦政府通过7000亿美元的救助基金购买了陷入困境的华尔街金融机构的有毒资产，以帮助这些机构摆脱危机。在救助基金的帮助下，包括贝尔斯登、房利美和房地美以及花旗集团在内的华尔街机构逐渐摆脱了危机，因为政府直接支付了账单。

然而，危机过后，美国公众普遍对政府的银行救助计划不满。他们认为华尔街得救了，但普通人没有受益。

归根结底，这7000亿美元的救助资金是纳税人的钱，让纳税人为华尔街的金融机构买单，华尔街是这场危机的始作俑者，客观上造成了一种“大到不能倒”的不健康趋势。与此同时，公众也质疑美联储的选择性救助。危机开始时，美联储拯救了陷入困境的贝尔斯登，但随后却袖手旁观，眼睁睁看着雷曼兄弟陷入更大的困境。正是因为雷曼兄弟的破产引发了整个金融系统的风险，并在很短的时间内引发了一系列华尔街投行陷入危机。

归根结底，各种质疑和批评都是对美国股市文化的质疑，人们担心政府的救市行为会助长错误的华尔街文化。在这种错误下，金融机构和市场参与者将会加剧他们的投机行为，因为他们会形成一种心理预期，认为政府会为自己的错误付出代价，以便在危机后维持市场。

在美国业界看来，由于任何发展中国家机构投资者的发展仍然不足，股票市场大多是典型的零售市场，信息不对称问题相当严重，这与西方成熟市场相去甚远。此外，在证券市场的规则设置中，上市门槛很高，但上市后的监管力度却相当不够，这与美国市场宽进严出的做法明显不同。在这种情况下，不完全资本市场中的大多数投资者普遍具有严重的投机心理，大多期望在短期内获得高回报，而价值投资的概念被忽视；因此，上市公司缺乏健康的公司基本面和业绩支撑，总是用投机的概念编造故事，导致虚假的市场繁荣。

在不健全的市场环境中，人类的贪婪和恐惧不断扩大，在情绪波动和内幕交易下，非理性的繁荣和衰落反复出现。一旦潮水退去，最后一片遮羞布被卷走，市场将完全失去支撑，股价暴跌，账户爆炸。事实上，这个群体(包括股东和上市公司)也是在股市暴跌时向政府大声疾呼，要求干预和援助的群体。

不管资本市场是否成熟，美国、中国和其他经济体面临的问题实际上是一样的，包括巩固标准化的合同制度、发展健康的投资者关系和建立成熟的资本市场。股票市场建设和发展的初衷是促进社会财富的功能性积累，回馈实体经济的发展，使一场创造财富的革命从犹豫不决走向成功。然而，在盲目的市场扩张下，不可避免的是每个参与者都渴望快速的成功和立竿见影的效益。

中国高科技上市公司与美国上市公司有一个很大的区别:中国公司更注重概念，而美国公司的股价与其业绩和基本面有更高的相关性。诚然，资本本质上是追求利润的，所以我们不能完全把证券市场的投资和投机分开。然而，在遵守和尊重市场规则的前提下，不仅是政府和监管政策，上市公司和投资者也应该学会履行和承担各自的使命和责任。政府需要建立法律法规，为上市公司和投资者创造一个强调规则、强调秩序的金融市场；上市公司需要回归公司基本面，务实管理，真正把公司做大做强；投资者需要提高风险防范能力和容忍度，倡导通过专业机构参与股票市场，建立有效的合格投资者制度。

上市公司和投资者应逐步摒弃在政策导向的股票市场体系下形成的心理预期和观念，树立市场契约精神和自我责任意识，对自己的行为和盈亏负责。政府拯救市场不仅通过寻求合理的制度设计和监管来平衡市场各方的力量，而且通过政策和制度的约束来促进股票市场文化的重塑。

回顾100多年来美国股市的血流，我们可以看到看不见的手和看得见的手已经从不和走向和平共处。救市的目的是稳定经济，真正保持长期稳定:无论是通过宏观调控还是政策刺激，都是要使市场形成一个良性的自我生态，具有真正的资产定价和交易功能，流动性在不断提高。这不仅是政府的责任，也是每个市场参与者的责任。谈论拯救市场不仅是一个市场事件，也是市场参与者的反映。任何对市场的拯救实际上都是一场触动人心的金融战争。面对过去，我们需要勇气；面对未来，我们需要伟大的智慧。

既然资本的对立面是人性，我想说的是，建立一种新的正常的股票市场文化是适时的，每个市场主体都应该真正承担起自己的责任，因为在市场经济阶段，有必要自责。(正文|牛)

作者牛是美国历史地带战略合作伙伴集团总裁兼首席执行官、历史地带全球金融集团高级董事总经理、历史地带财产保险中国有限公司监事、清华大学经济管理学院领导研究中心高级研究员、瑞克工作室创始人