一个10亿估值沦落到一无所获的创业故事

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导言:

理查德的想法吸引了新的天使投资人彼得，他同意投资100万美元，估值500万美元，彼得占20%的股份。之后，胡利开始联系理查德，希望投资2亿美元，占20%的股份，公司估值为10亿美元。但是理查德，终极创始人，没有什么可失去的。我们能从理查德的故事中学到什么？

多年来，我参与了许多融资协议的制定。在我看来，对于企业家来说，除了一些非常成功的公司，融资协议比公司估值和资产构成表重要得多。然而，许多企业家往往受到股东的鼓励，对未来可能出现的糟糕局面过于乐观。

我将试图解释为什么融资协议中的一些条款对企业家不利。我设定的情境是虚构的，但材料取自我所见过的真实案例。别让这种事发生在你身上。

让我们首先假设一个企业家，我们称他为理查德，他创立了一家在某个领域取得突破的公司，我们称之为吹笛者。

理查德的想法吸引了彼得，一个新兴的天使投资人。彼得同意投资100万美元，估值500万美元，彼得持有20%的股份。

理查德投资100万美元，成立了一个小团队。他们在帕洛阿尔托租了一间办公室，开始满怀热情地工作。原型制作完成后，理查德将公司搬到了沙丘(风险投资公司聚集的地方)。风笛手在一个热门的领域，市场非常热。理查德开始用演示产品与投资者见面，许多投资者伸出橄榄枝。

理查德对股权稀释非常敏感(毕竟，他看过电影《社交网络》)，他希望获得尽可能高的估值。最终，一家名为breaktroughvist(BTV)的新风险投资公司给出了最高估值。他们在融资前将公司估值为4000万美元，并希望投资1000万美元以获得20%的股份。然而，考虑到公司在此阶段给出的估价偏高，他们要求优先清算，以确保在公司出现问题时能够收回本金。

理查德对这一估值感到兴奋，新投资仅稀释了20%的股份。天使投资人彼得也很高兴，因为他只投资了100万英镑，却拥有一家热门公司20%的股份。现在，根据新的融资协议，他的资本相当于1000万，这是投资额的10倍！这项投资帮助彼得在天使投资圈建立了声誉，也使他成为天使投资平台angellist的热门投资者。

融资协议签署了，庆功宴结束了，几周后，资金到位了。

理查德用1000万美元在索马租了一间办公室，签了一份为期7年的租约，并招募了许多新员工。在接下来的几个月里，他们开发了最小可行产品(mvp)，并将其投放市场进行测试。随着金融新闻的披露，科技媒体对公司进行了深度报道，早期用户开始尝试产品。Pied piper已经成为这个赢家通吃市场的新领导者。然而，他们还没有开始兑现，也没有对用户的使用数据做太多的统计。

Pied piper吸引了一个科技巨头的注意，我们称之为hooli。胡利的消费者研究团队想要pied piper的数据。对于pied piper来说，在hooli的资金支持下，他们可以向消费者投放大量广告，增加用户群，并通过大规模的网络效应一举击败竞争对手。胡利开始联系理查德，希望投资2亿美元，占20%的股份，公司的估值为10亿美元。同时，双方进行了战略合作:胡力获得了吹笛者数据的访问权，吹笛者不得不通过胡力的广告平台进行大规模的广告宣传。

理查德欣喜若狂，10亿美元的估值使该公司成为独角兽俱乐部的成员。员工开始计算他们的期权在未来值多少钱，他们会成为百万富翁。现在，员工工作更加努力，他们的工作时间不断延长。Btv在pied piper的投资已经获得了20倍的回报，他们准备进行新的融资。这一成功至关重要。天使投资人彼得名利双收，成了神话。他的100万美元投资已经增加到2亿美元。他成了yc的重要投资者和热门电视节目《鲨鱼坦克》的嘉宾，一些投资者也邀请他参与下一次投资。

当然，胡利的2亿美元投资也需要优先清算，这样可以在公司出现问题时保护自己的利益，同时可以更好地说服董事会接受10亿美元的估值。

理查德、彼得和btv都同意这笔交易，获得2亿美元的广告费用将是这个行业最大的促销活动。所以，10亿美元不是太多。然而，事情并没有这样发展下去。

广告开始了，但是转换率很低。pied piper向hooli展示了广告数据，并要求停止在hooli上做2亿美元广告的承诺。胡利拒绝屈服。在之前的谈判中，双方都没有就广告的表现达成一致，胡利希望投资于pied piper的资金能够通过在他自己的平台上做广告而回到他的口袋里。广告部的人正指望这笔钱来颁发更多的年终奖项。

Pied piper被迫继续整个广告计划，并消耗了2亿美元。好消息是用户数量增加了十倍；坏消息是:就用户数量而言，这种商业模式的“市场价值”只有2亿美元。更糟糕的是，理查德严重低估了维护这些用户的成本。pied piper采用了“免费+付费增值服务”的模式，但大多数用户实际上只愿意使用免费部分，维护这部分用户的成本飙升。

转化率低的消息不胫而走。广告停止后，用户增长停滞，新投资者对公司嗤之以鼻，因为在现有的股权结构下，一旦公司出现问题，就需要优先向以前的投资者支付2.11亿美元的总资本。新投资者担心员工会成为这种结构的受害者，失去工作热情。

公司要求原始投资者增加投资，但投资者并不想放弃他们原来的优先权:pied piper的实际价值远低于账面价值，这意味着投资者享有的优先清算权可以在公司出现问题时更好地保留本金。此外，btv仍在进行新的外部融资，所以他们不想贬低自己在投资pied piper获得20倍回报的成功。

董事会对公司现状非常不满:用户支持成本严重错算，广告支出过大，转换率极低，部分核心员工对股权结构和投资者优先清算不满意。理查德并不完全胜任首席执行官的工作:公司正面临巨大的困难，急需资金周转，但他无法筹集资金。因此，持有60%股份的投资者决定再聘请一位高明，并聘请一位临时ceo来负责全局(我们叫他乔治)。乔治也知道投资者优先清算权的条款。他说接受这份工作需要满足他的两个条件:第一，为他和剩下的员工平分5%的股份；第二是为公司筹集资金，给他时间来扭转公司或出售公司。

吹笛者目前没有盈利，现有的投资者也没有钱。Btv表示:“让我们借钱维持运营。”过一会儿情况可能会好转。他们的计算是，至少在他们完成融资之前，他们不必降低风笛手的估值。

他们去皮尔拉斯特投资银行的一个老朋友那里借了1500万美元，但要求双倍还款和优先还款。这是一个相当严格的协议，但公司的资产负债表看起来很糟糕，很难从其他来源借钱。Pied piper现在每月花费200万美元用于办公室租金、云服务、客户服务和支付新产品开发人员的工资。如果现在没有注资，公司只能关门，如果没有新产品，公司就不能卖。现在还不能成为大气候，我们只能尽可能提高公司的估值。

随着时间的推移，产品用户的增长速度仍然非常缓慢。市场压力迫使他们降价，这进一步降低了他们的利润，几个核心开发商的离开使公司变得更糟。很快，该公司再次面临资金和弹药耗尽的困境。投资者开始担心，因为他们可能会失去所有的钱，如果他们破产，拖欠员工工资，他们的声誉会受到很大损害，这不是一件好事。

幸运的是，一家名为whiteknight的上市公司在此时提出收购pied piper。双方的产品可以互补，白骑士手头有大量现金，愿意出资2.5亿美元。尽管这个价格远低于之前10亿美元的估值，但考虑到公司的情况，这仍然是一个相当大的数字。

Pierlast是pied piper的债权人，他非常担心公司糟糕的财务状况。他们要求董事会保证还款或接受收购。他们只想拿回他们的三千万美元。胡利也想促成这笔交易，因为如果公司被收购，他们可以在偿还两倍于皮尔拉斯特的债务后，收回他们首次投资的2亿美元。

对于持有20%股份的胡利来说，如果公司继续发展，在他们获得同样的股份之前，它必须至少有10亿的价值。然而，从现实来看，该公司不太可能再次加入独角兽俱乐部。就btv而言，其原始资本已经耗尽，最近刚刚完成3亿美元的融资，所以他们也同意出售该公司，收回自己的1000万美元。

天使投资人彼得对目前的结果非常失望，但他已经在安吉利斯特投资了一系列公司，最近从天使投资25万美元中净赚了300万美元，所以他很冷静，毕竟不可能所有的项目都成功。就连创始人理查德也赞成出售公司:他仍然是董事会成员，但因为公司缺乏盈利能力和新的资本注入，拒绝这一收购意味着破产，这意味着拖欠工资，这也将极大地损害他的个人声誉。临时首席执行官乔治和核心团队成员要求获得1250万美元的全部股份。此外，公司还需要支付律师费和银行服务费。

这些优先付款已超过2.5亿美元。最终，创始人理查德衰落了。

那么，我们能从理查德的故事中学到什么？

融资协议非常重要

每个企业家都必须充分理解“优先清算权”、“参与分配权”、“棘轮条款”和“优先股”的概念。对于风险投资家来说，他们投资的项目有一半以上以失败告终，以上条款和规定都是风险投资家从失败中总结出来的。他们清楚地知道融资协议比估值重要得多，因此他们利用这些规定来确保公司在走下坡路时仍能最大限度地保护其财产。

当然，融资协议本身没有好坏之分。它们只是谈判的结果，是高风险投资的标准。然而，对于企业家来说，如果你发现条款中的规定在公司出问题时对你不利，那只能说是你自己的责任。

资本构成表没有反映真实情况

对于股权结构不同类型的非上市公司，资本构成表不能完全反映真实情况，也不能代表资产分配的最终结果。

在上面的例子中，三个投资者分别持有20%的股份，而理查德和雇员持有40%的股份。然而，当公司最终出售时，由于严格的条款和各种优先权，每个人收到的钱的数量是完全不同的。

在完成每一轮融资之前，你应该做一个表格，列出每个股东在退出时的优先级，并将其分为三个等级:低、中、高。你会发现，如果可分配资产的数量很高，每个人都很开心；当它低的时候，每个人都不开心。

然而，大多数公司在撤资时都处于中间位置。此时，根据您的融资金额和融资过程中签署的协议，您可能什么都不会损失，甚至什么都不会损失。在你明白这一切之前卖掉你创立的公司的一部分是愚蠢的。

因此，我认为对于许多企业家来说，只关注估值是疯狂的。估价，即纸上的分数，不能完全代表你的真实水平。但许多企业家愿意在融资条件上做出让步，以换取更高的估值。在你这么做之前，你必须弄清楚不同条款和估值的最终结果，这样你才能完全理解你在做什么样的交易。

风险资本不是免费的钱，而是一种负债

有些人错误地认为融资“只是”股权的稀释。毕竟，即使你失去了所有的钱，投资者也不能像银行一样没收你的房子。

然而，大多数风险资本交易都涉及优先清算权的优先股，这意味着当各方均分资金时，风投肯定会比你先拿到钱。融资越多，他们首先拿走的就越多。当公司经营遇到困难时，初始估值越高，越多的投资者倾向于套现走人，这可能会导致你过早卖掉公司。但是哪家公司不会经历困难时期呢？

叠加的优先级可能会导致更多的麻烦

这个问题很难在一篇文章中解释清楚。当我投资时，我经常在融资协议中增加一些要求优先分配的条款。这些条款的存在是有原因的:一些企业家希望获得尽可能高的估值，并尽可能少地稀释他们的股权，因此投资者需要权衡风险和回报，并将优先权作为下行保护。他们并不坏心。

每一轮融资的估值和融资协议都会有所不同。优先权条款叠加得越多，最终退货金额的差异就越大。此外，投资者一般都是公司的董事会成员，他们出于自身利益会对公司的经营提出不同的要求。

从上面的例子中，我们可以看到，在花2.5亿美元收购pied piper之后，hooli收回了他自己投资的2亿美元。因为他们最初给公司的估值很高，只占20%的股份，所以如果他们想让收入翻倍，他们需要公司以20亿美元的估值上市。然而，就公司而言，这是不可能的，所以他们更愿意卖掉公司，安全地把钱拿回来。

投资者有投资组合，但你没有

你用你十年的青春和所有的财富去创业。但是你的投资者可能同时投资了二三十家公司。因此，即使这是最简单的融资协议，结果对你来说也比投资者重要得多。

正如我之前所说，当优先权累积时，每个股东的结果将会非常不同。但对投资者来说，他有资本和合伙人。他们可能会输掉一场战斗，但他们可以赢得整个战争。风投们有时会做出一些看似疯狂的举动，因为他们必须考虑自己的整体利益。

例如，在上面的例子中，btv需要依靠这种回报数十倍的投资来证明它的实力，所以当公司的钱用完时，他们选择借高利息的债务来维持它。当公司倒闭时，你认为btv会更关心其融资计划还是pied piper的债务(借款对btv的股权没有影响)？对天使投资人彼得来说，他通过这笔交易获得了名声和财富。兑现他的100万美元，留下一个半死不活的公司，这对他的声誉更好？

当然，大多数信誉良好的投资者不会这么做。许多经历过泡沫的投资者在面临企业衰退时更为活跃，因为这种情况通常能更好地反映投资组合的真实价值。然而，董事会中的投资者往往具有多重角色。他们非常重视投资机构赋予他们的责任，需要考虑投资者的整体利益。作为一名企业家，你至少应该考虑别人的投资动机，包括融资和出售公司，这有时真的很重要。

这可能会让你有点害怕，但我还是要强调，我见过的大多数投资者都很好，不是不道德的人。如果我认为风险投资对企业家不利，我就不会成为风险投资家。然而，风险投资者经历的交易比企业家多，对各种条款和规则的了解也更多。因此，企业家需要睁开眼睛，仔细了解融资协议将如何影响公司的未来发展。

以下是我的一些建议:

注意融资条款，而不仅仅是估价，并了解条款是如何规定的。请咨询一位专门从事科技行业投资和融资的专业律师，不要向你认识的离婚律师咨询。你可以从专家那里得到最好的建议。但是你不能完全依赖它们，你必须自己理解这些术语。

列出每位股东享有的优先权。在你理解了这些术语之后，列出一个表格，清楚地写下每个股东在撤资时拿钱的顺序(是的，根据股东，而不是股票类型，一些投资者持有多种类型的股票，持有类似股票的人有不同的情况，面对同样的问题可能会有不同的判断。(

不要做糟糕的融资交易。你打赌？然而，我看到太多优秀的企业家为了完成大规模的交易而做一些令他们深感遗憾的事情，最终受伤的是企业家自己。我的建议是:将业务发展合同和股权合同分开，分别谈判。如果业务开发合同不能单独完成，那么就不要接受它。

理解他人的动机。这可能很困难，但我认为谈判时你至少应该考虑各方的动机。这是一个初级合伙人。你想签合同并得到提升吗？还是其他公司在筹集资金？如果你不知道，就直接问。我将始终对合作企业家保持透明，表明dfj对我和我自己的最终目标是什么，我将放弃我的主管身份，明确给出我们的限制。

理解你自己的动机。你在为什么融资？登上福布斯杂志的封面？让成千上万的人为你工作。或者你想成为十亿美元独角兽俱乐部的成员？或者你在这段时间里正在做你喜欢做的事情，或者为你的孩子上大学攒钱，或者为退休后挣更多的钱。我不是说哪个动机是好的还是坏的，而是你的动机决定了你是否需要风险投资以及你需要多少资金来融资。

如果你筹集了500万元，最后以3000万元的价格卖掉公司，那么你将获得巨大的成功。但是如果你筹集了3000万元，而公司卖了3000万元，你将得不到像理查德那样的东西。