A股牛市究竟能扛多久

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这不是一篇预测股市的文章，而只是想对市场上的共识观点提出不同的看法，这可能有助于读者加深对当前牛市的理解和对未来市场的判断。

为什么中国没有债务危机

在今年1月至2月的股市调整期间，许多机构投资者对市场持谨慎甚至悲观态度。悲观的主要原因之一是，随着经济下滑，债务问题将变得更加突出，刚性赎回可能被打破或导致信贷危机。

大多数人不太担心地方债务，因为政府债务可以通过借新还旧来解决；他们主要担心企业债务，据估计，企业债务占国内生产总值的130%以上，是世界上最高的。然而，根据2014年国有企业的官方财务数据，国有及国有控股企业的负债总额为66.56万亿元，而非国有企业的负债总额仅为16万亿元左右。此外，虽然中国家庭的债务规模增长迅速，但绝对数额并不大，一般估计占gdp的比重不到40%，明显低于发达国家76%的平均水平。

因此，在我国的债务构成中，国有企业和政府部门是主要的债务主体。同时，由于国有企业的性质，这部分债务也可以视为政府认可的债务，所以中国的债务问题可以广义地视为政府的内部债务问题。目前，估计中国政府拥有的资产(包括土地、矿产和水资源等。)是世界上最大的，仅国有企业(不包括金融)的股东权益就超过35万亿元。

居民低负债率意味着房价下跌引发的信贷危机不太可能发生，也不会导致银行坏账率大幅上升。但是，非公有制企业在银行贷款余额中所占比例不高，不会对银行的财务状况构成很大威胁(如过去几年的钢铁贸易事件)。其余的是代表政府准信贷的国有企业，其主要股东国家的资产负债表仍相对健康。

牛市的高峰通常出现在生产者价格指数的高阶段

观察几个a股牛市，我们可以发现这样一个规律:启动时ppi和cpi相对较低，政府采取了降息政策，如1996年5月、2008年12月和2014年11月。当大牛市在2006-2007年开始时，生产者价格指数处于一个相对较低的点，而在最后它处于一个相对较高的点。自交易所成立以来的25年里，没有出现过牛市达到峰值，ppi为负，且没有复苏迹象的情况。

仅仅从一个指数和股票市场之间的相关性来判断仍然难以令人信服。毕竟，中国股市的历史还很短，可供分析的样本不多。然而，ppi背后的逻辑对判断市场有一定的参考价值。例如，2006-2007年大牛市的快速顶峰实际上与中国经济和全球经济过热有关。

今天，中国的ppi已经连续三年为负，cpi也处于历史低点，通货紧缩压力仍然相对较大；此外，全球经济低迷也挥之不去。在这种背景下，政府的财政政策和货币政策将会相对积极和宽松，鼓励和容忍资本市场的态度将会增强。特别是在目前企业债务负担普遍较重，融资难问题长期以来一直没有效果的情况下，通过股票市场融资不仅可以解决融资难问题，还可以降低企业的负债率，这当然是管理层乐于看到的。

自a股市场发展以来，虽然上市民营企业数量大幅增加，但国有企业的市值仍超过非国有市场，而股票市场的兴起将有助于这些国有企业走出困境。因此，至少当生产者价格指数从负值变为正值，经济明显稳定时，政策将开始收紧。从今年的角度来看，经济最多只能停止下滑，现在复苏可能还为时过早。

本轮牛市是基于无风险利率下调吗？

市场普遍认为，牛市可以在经济衰退的背景下形成，这是因为市场无风险利率的下行或下行预期。事实上，经济衰退和经济结构调整都会降低市场利率。

自2013年6月货币短缺以来，市场利率确实有所下降，这也是货币政策日益宽松的结果。但问题是，即使在2014年以来两次降息和一次RRR降息之后，融资困难和昂贵的现象仍未得到缓解。

目前，市场无风险利率仍然很高。有人说高利率与股票市场的繁荣和购买新股的高回报率有关。如果这种解释成立，它与利率下降导致牛市的说法是矛盾的。

无论无风险利率导致牛市还是新股发行导致市场利率上升，这都是对经济现象的一种肤浅解释。股市上涨的根本原因是中国家庭对股权资产配置的需求不断增加，也就是说，在居民几乎达到房地产类实物资产配置上限后，他们在实物资产投资回报率下降的背景下，加强了金融资产配置，尤其是股权金融资产配置。然而，市场利率水平在经济增长过程中没有显著下降的原因是社会资金的供求关系没有逆转。

为什么社会资本仍然不够宽松？这是因为经济没有像一些经济学家预期的那样去杠杆化，企业部门的整体杠杆比率仍在上升。尽管过度的社会杠杆和泡沫问题已成为去年中央经济工作会议的共识，但稳定增长显然比去杠杆化更重要。因此，在过去两年中，政府、企业和居民实际上都在继续增加杠杆。据估计，2014年这三个部门的债务与国内生产总值的比率将增长5%-10%。

因此，我们可以看到，政府推动的基础设施投资增长率超过20%，以弥补制造业和房地产投资增长率的下降；与此同时，居民购房首付比例下降，融资融券规模扩大。然而，企业部门的杠杆作用更加被动，即负债增长率超过利润增长率。

毕竟，改革和重组是长期目标。因此，短期选择和杠杆是无助的。

牛市的顶端一定是由群体非理性地构建的

即使像美国这样成熟市场的牛市也会有不合理的估值，更不用说像中国这样只有25年历史的新兴市场了。与2007年疯狂的牛市相比，a股创业板的估值水平确实有点令人望而生畏，但主板上重量级公司的估值水平不能说太离谱。例如，与沪深300指数相对应的市盈率目前为16倍(2007年达到峰值时为40倍以上)，银行业至少7-8倍的市盈率仍应在合理范围内。据说，今年前两个月，自然人的营业额占90%，而散户的扩张速度比机构要快得多。仅在3月份，新开户数就超过400万，60%的投资者受过初中教育。

虽然房地产是中国家庭最重要的资产配置，其市场价值约占配置比例的65%，但毕竟大多数农民工仍不会在城市买房，因为他们买不起房子，但农民工可以买得起股票。目前，股票在中国家庭资产配置中所占的市场份额不到4%，这显然太低了，即使翻两番，也低于台湾家庭。如果支付宝的注册用户有一半是无效的，那么就有4亿用户。如果将来a股账户的数量达到这个规模会怎么样？在这一轮牛市中，在移动互联网普及的背景下，很有可能全民共享股份。台湾股市占其总人口的三分之二，经历了从1985年7月的636点到1990年的12000点的疯狂。

因此，牛市的顶部不应该用纯粹的估值或经济原则来判断，而应该用行为金融学来解释。也许台湾股市历史上的疯狂不会在中国股市重现，但大多数人对牛市持续时间和顶部的预测可能低于未来的实际价值。