5560万美元:美证监会对分众传媒天价罚款的启示

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律师对中国证券交易所投资案的意见:5560万美元！证交会对聚焦媒体天价罚款的启示。

两年前，曾被称为中国媒体第一股的分众传媒(Focus Media)在经历了空股市的跌宕起伏和市值暴跌之后，退出了纳斯达克。

然而，麻烦并不止于此，美国证券及期货事务监察委员会对该公司的调查也接踵而至。中国证监会认为分众传媒在2010年仍在纳斯达克上市时非法出售了该公司的一家分公司，因此该公司及其首席执行官蒋南春获得了高额回报，但该公司在中国证监会备案文件中作了虚假披露。

经过两年多的调查，美国证券监督管理委员会于2015年9月30日宣布，已与分众传媒及其首席执行官达成和解，罚款5560万美元。

罚款包括蒋南春返还出售分行股权所得969万美元、订单前利息165万美元以及相当于不当收入的罚款969万美元，而该公司须支付罚款3460万美元。

正在积极筹备a股上市的分众传媒(Focus Media)为何在两年前从中国股票数量最多的美国私有化，并且无法逃脱美国监管的沉重责任？

中国证监会的命令详细描述了案件的全过程，展示了案件的来龙去脉，更重要的是，展示了中国证监会对案件的演绎过程，值得中国证券交易所学习和借鉴。

让我们先来看看中国证监会是如何在分众传媒的公开披露文件中找到线索，并一步一步地把整个情况说清楚的。

开始出现

2010年3月22日，分众传媒在其年报和第四季度报告中披露，公司对其全资子公司阿廖沙在线传媒控股有限公司(简称“阿廖沙”)进行了管理层收购，并以1330万美元的价格向部分高管和员工出售了38%的阿廖沙股份，其中蒋南春购买的股份最多。根据这一估计，艾莉丝的价值为3500万美元。分众传媒在披露中还表示，管理层收购是为了激励联盟高管改善联盟的商业模式，从而促进分众传媒的长远发展和股东的利益。此外，分众传媒还透露，购买价格是基于第三方的独立评估报告，因此是公平的。

四个月后，2010年7月30日，分众传媒披露，一家私募股权公司(“收购方”)同意以1.24亿美元收购阿廖沙62%的控股权。根据这一估计，艾利斯的总估值为2亿美元。分众传媒以及之前购买管理层收购的高管和股东向收购方出售了全部股份。

仅在4个月内，同一家公司的估值就增长了近6倍。证监会的调查始于这种不合理的估值差异。

逻辑漏洞

有两个明显的逻辑漏洞:

1.分众传媒(Focus Media)披露，管理层收购是为了激励高管和员工，在最终的管理层收购购买者名单中，有两家英属维尔京群岛公司，其所有者是2009年11月管理层收购前由allyes聘用的顾问，而不是员工。

2.分众传媒透露，管理层收购的考虑是公平的。根据2009年12月6日阿廖沙与收购方讨论收购时的记录，双方讨论的阿廖沙价格区间为1.5亿至2亿美元，同日，分众传媒董事会批准了价值3500万美元的管理层收购。

双方都在互相竞争

面对这些漏洞，作为证监会调查的被告，分众传媒和蒋南春如何回应？他们说，在mbo之前，他们不知道allyes管理层和收购方讨论了价值2亿美元的收购，他们对其他事情也不太了解。

证监会如何反驳？在大量的证据之后，他们提出了以下证据:

1.蒋南春购买了阿里亚斯在mbo中出售的一半股份，阿里亚斯是mbo的最大受益者。

2.蒋南春从顾问公司的英属维尔京群岛公司借钱买下了阿廖沙。

3.蒋南春同意向介绍收购方的所有高管支付260万美元的介绍费。

4.分众传媒与董事会在2009年9月至2009年12月期间讨论了管理层收购，而阿廖沙则在2009年11月底至12月底期间与收购方进行了讨论，两者有所重叠。

5.2009年12月底，收购方的文件显示，应阿廖沙的要求，收购谈判暂停，等待阿廖沙完成管理层收购。

6.2010年3月，分众传媒(Focus Media)高管获悉，阿廖沙正与收购方谈判收购阿廖沙。

7.2010年7月，分众传媒高管收到的电子邮件提到了2009年12月1日阿廖沙与收购方签署的保密协议。

8.2010年3月18日，在董事会批准管理层收购三天后，分众传媒的高管联系律师，向收购方出售阿廖沙的股权。

在红灯频频亮起的情况下，即使分众传媒和蒋南春不知道，他们也应该保持警惕，做深入的调查和了解。正是由于公司和首席执行官的不作为，公司的披露严重不准确，公司和首席执行官在短短半年时间里从一买一卖的差价中获益近六倍。根据《证券法》的相关规定，中国证监会对分众传媒和姜南春进行了严厉处罚。

公司文件记录

除了上述疏忽和虚假披露的原因，重罚的另一个原因是公司的文件和记录混乱，这也违反了相关的证券法。让我们来看看分众传媒的文件混乱的程度，这使得中国证监会激活了这项不寻常的法律，并将这一违规行为与不准确的披露相比较。

首先是董事会会议记录。2009年12月6日，董事会有两分钟的“最终草案”，一个提到了管理层收购，另一个没有提到管理层收购。会议纪要提到管理层收购批准高管和员工以不超过38%的比例进行管理层收购，估值不低于3500万美元，会议前提交董事会批准的文件是购买19%的股份。董事会在2010年3月15日的记录中根本没有提及mbo，但公司的相关邮件指出，董事会当天批准了mbo文件。2010年7月10日，董事会讨论了阿廖沙与收购方的讨论，但董事会没有相关记录。

第二，管理层收购的实施。分众传媒于2010年3月22日披露，该公司于2010年1月签署了mbo最终协议，直到2010年7月28日，该公司仍向部分买家发送协议，要求其签字。在买方和爱丽斯签署框架协议一周后，一个买方付清了管理层收购的资金。所有管理层收购付款都没有收据。一些没有参与管理层收购的员工从收购者那里获得了部分报酬来收购阿廖沙的股份。

这些文件反映出分众传媒没有对allyes的资产处置进行整体规划，没有明确的主线，也没有支持每项决策的完整文件。自然，当向董事会提供文件时，它是支离破碎的，并且逻辑很难保持一致。如果该公司未能建立一个严格的系统来收集信息片段，并把它们拼成一幅完整的画面，那么中国证监会将会施以重罚。

分众传媒被罚款，这对中国股市有什么启示？

最重要的是任何提交给证监会的文件，公司向公众发布的文件必须如实披露。

其次，任何披露不仅在披露时具有时间敏感性、真实性和完整性，而且是历史性的，符合以往和未来披露的发展轨迹和逻辑。因此，公司文件的整理和保存不仅是琐碎的行政工作，也决定了上市公司的职业素质和合规成本。

此案以分众传媒及其首席执行官接受命令、同意支付罚款以及不承认或反驳中国证监会的调查结果而告终。分众传媒和蒋南春的巨额罚款将用于补偿分众传媒的股东。此案的调查和赔偿是否会让分众传媒的a股回归之路崎岖不平，仍有待观察。