金子般的好战略 为何迟迟没发光？

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人们很难评价一项战略的质量，即使是提出这一战略的管理者。我们只能看到未来实现这些战略需要做什么和结果。

首席执行官经常抱怨资本市场不理解他们的公司战略。在过去的几年里，我一直认为这是酸葡萄心理。事实上，资本市场非常擅长评估公司战略的利弊。像大多数学者和金融机构一样，我认为一个好的策略应该符合资本市场的运行规则。毕竟，公司的目标不是为投资者创造利益吗？既然如此，为什么不让他们得到他们想要的呢？

研究发现，独特而复杂的战略确实付出了高昂的代价。公司规模和交易量等因素会影响分析师对分析对象的选择，而复杂或不寻常的策略确实需要更多的精力，从而影响分析对象的选择。

从战略逻辑的角度来看，不难推断，对独特性的评价实际上离不开更高的市场估值，但平均而言，如果有更多的分析师，公司股价的溢价会更可观。

其他研究也支持这一结论。麻省理工学院的埃兹拉·祖克曼发现，如果一家公司的战略与分析师狭隘的专业知识不匹配，市场就会低估这些公司的股价。明尼苏达大学的玛丽·班纳认为，分析师倾向于低估与激进创新和技术相关的策略，更喜欢那些在现有技术基础上扩展的策略。结论显而易见:资本市场习惯性地低估了拥有复杂和独特战略的公司。这是为什么？

“柠檬困境”

答案是，该公司的战略市场遭遇了著名的“柠檬问题”，这是由乔治·阿克洛夫、迈克尔·斯宾塞和约瑟夫·斯蒂格利茨提出的，他们都获得了2001年诺贝尔经济学奖。

在“柠檬市场”(美国俚语，柠檬代表劣质商品)，产品的质量和服务不能被直接观察到。一个典型的例子是二手车市场(近年来变化很大)。买家通常不知道汽车的质量，但卖家知道并可以利用这种情况来销售质量差的汽车。然而，高品质汽车的销售者无法在市场上证明自己，所以高品质汽车的销售者在市场上只剩下质量差、价格低的“柠檬”之前是不会销售的。

管理层在向资本市场出售策略时遇到了同样的问题。人们很难评价一项战略的质量，即使是提出这一战略的管理者。我们只能看到未来实现这些战略需要做什么和结果。因此，管理者至少可以暂时将低质量策略伪装成高质量策略，而那些提出高质量策略的人很难说服资本市场。

互联网公司泡沫生动地描述了这一切。上世纪90年代末，许多互联网初创企业建立了网站，这清楚地表明，该公司的战略信息是将网站与未来的价值创造联系起来，并将其纳入招股书以吸引投资者。许多公司根本没有年收入，很少能盈利。对于未来的现金流增长，大多数公司只有一个模糊的理论。

对于资本市场来说，在评价这些公司的战略质量时，传统的会计方法很难提供确凿的证据。因此，分析师们关注几个“性能”计算方法——即公司网站的点击率。

自然，管理层必须关注如何快速增加网站的流量，而不是如何利用网站赚钱。当一切尘埃落定时，人们会看到大多数公司的战略是多么低效。更糟糕的是，好的策略和坏的策略一样难以区分，这导致了一些优秀公司长期的股票折价。

这当然是一个极端的例子。然而，无论公司的规模和类型如何，几乎所有的决策者都面临着向市场兜售复杂战略的问题，而市场的评估能力有限。策略越复杂和不寻常，就越难获得资本市场的青睐。解决方案似乎显而易见:向市场出售一个简单而熟悉的策略，折扣就不会出现。

但短期逻辑很难保证长期表现。亚马逊和苹果已经证明，最有价值的策略几乎是独一无二的，评估它们需要很大的努力。几乎所有创造价值的方法都需要找到一个独特的位置，开发独特的资源——管理者必须将这种独特性卖给资本市场。

困难的维度

如果你想理解这个问题，一个好的方法是根据两个维度对策略进行分类:质量和评估难度。质量指的是一个策略在未来赚钱的能力；评估难度是指预测其未来表现所需的努力。

这导致了四个潜在的战略类别(见下图)。其中两个数量很少，所以人们的兴趣有限；第四个是低质量/难以评估，没有人喜欢任何地方。第一类是高质量/简单的评估，这是不常见的。因为一个易于评估的战略通常很容易复制——这将很快损害其竞争力。也就是说，策略师必须在高质量/难以评估的策略(第三类)和低质量/易于评估的策略(第二类)之间做出选择。

大多数人认为战略家不太在乎评估的难度，他们倾向于选择独特的策略。但事实上，公司的激励机制导致他们做出相反的选择。今天，公司的管理重点是解决迈克尔·詹森提出的著名的“代理问题”(指委托人和代理人之间由于目标不一致而产生的利益冲突)。因为管理层的激励机制旨在为股东创造价值，所以高管不会选择会被投资者低估的有价值的策略。

这场战斗的胜利最终取决于谁控制着公司——无论是经理还是投资者。通常这种打斗是在公共场合进行的。2013年7月，对冲基金trian的联合创始人尼尔森佩尔茨(nelson peltz)向媒体公开提交了一份正式的“白皮书”(即幻灯片)，其核心主张是让百事将休闲食品和饮料行业分成两家公司。他提出了以下两个论点。首先，Pelc认为零食和饮料之间所谓的协同效应实际上有相反的效果。两者的文化融合非常糟糕，这导致许多损害价值的决策，尤其是在资金分配方面。当然，百事公司管理层的许多人已经看到了快餐食品和饮料公司之间的良好协同作用，他们强烈反对这种做法。

第二点(似乎更重要)，Pelc声称，因为百事难以评估，它不得不面对一个折扣——一群饮料行业分析师将百事评价为快餐食品，给百事的市盈率低于可口可乐；更糟糕的是，根据饮料行业的比较数据，他们给了零食公司一个不正确的市盈率。百事公司的管理层对此事只能保持沉默，我猜他们暗地里同意这种观点。

解决方案

处于这一地位的管理者，如果他们认为自己的判断比市场更正确，可以采取两种方法从根本上纠正“柠檬问题”:第一，使市场更容易获得战略信息；第二，寻找有长远眼光的投资者。公司可以根据问题的极端性质选择合适的方法。

增强战略信息的市场准入。如果管理者认为改善沟通可以解决问题，他们可以敦促分析师和投资银行投入更多资源来分析公司的战略。现在已经失宠的一种极端方式是为公司的业务发行跟踪股票，这在很大程度上被忽视了。跟踪股票是根据部门的经营业绩在公司内部交易的。分析公司一级市场股票的投资银行有义务分析和跟踪股票。经理们也可以通过直接向投资银行出售股票来获得关注。他们还可以资助独立股权的研究，这种研究近年来越来越普遍。视年份而定，大约三分之一(或更多)的上市公司根本没有证券分析。考虑到它有很大的不同，在分析上花钱是值得的。

寻找更有耐心的投资者。如果改善沟通仍然不起作用，经理们唯一的选择就是找到信任公司、有同情心的投资者。这可能意味着公司私有化。许多实例表明，拥有独特和复杂战略的公司正朝着这个方向发展。私募股权通常支持新兴和高度不稳定的科技公司。人们很难理解这些公司的战略，评估它们的成本也很高。企业集团有相似的特征。在过去的20年里，公共股权市场上几乎没有企业集团的踪迹，这是有目共睹的，但它们并没有消失，而只是以私募股权的形式繁荣起来。分析这些由许多不相关的企业组成的复杂综合体需要很多钱。成为私人投资者可以确保投资者有足够的动力，花很多钱来获得准确的分析和投资。

科赫公司于2005年完成的乔治亚太平洋公司的私有化就是源于这一逻辑。当时英国《金融时报》将佐治亚太平洋公司描述为“笨拙的混合资产，难以合并和评估”，“交易时所有部分的总和将被严重贴现”。科赫收购该公司后，佐治亚太平洋公司获得了战略投资者，经理们能够继续他们的公司战略，发现公司的潜在价值。当然，佐治亚太平洋公司在市场上的折扣给了科赫工业集团一个优势。

谁来掌舵？

首席执行官的任务是概述战略或愿景——我称之为“企业理论”，这意味着为企业提供它现在需要的方向，并为这一战略融资。挑战在于投资者对公司的最佳战略有自己的理论。换句话说，首席执行官们有时不得不决定是坚持既定政策，还是根据市场需求做出改变。在做决策时，首席执行官通常会问自己这样一个问题:他的任务是取悦市场，还是成为一个有创造力和洞察力的人，并执行一项尊重创造力的政策(尽管投资者看不到)。事实上，从长远来看，最有价值的策略往往是巧妙的，难以评估，折扣有时是不可避免的。首席执行官应该如何判断他的愿景是否正确？

答案是毫无疑问的:他们无法判断。他们能做的是在现有资源的基础上创造价值，并找到一个好的理论来引导公司走出重重迷雾。让公司保持它的标准，它在这个理论的基础上走得越远，市场就越清楚地解释它的价值。