新三板成互联网企业新选项：VIE到底拆不拆？

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没有打开万维？

在新的第三板？

不在新的第三板吗？

对于刚起步的互联网公司来说，竞争是个好选择吗？现在，如果我们有了新的三块板，我们应该选择它们吗？

一.背景

中国的资本市场是一个陌生的地方。有些同质性很高的东西，甚至是相同的东西，在不同的衙门管辖下被冠以不同的名称，其后续发展趋势往往大相径庭。例如，债券和固定收益的名称是混乱的:所有的公司债券都在中国证监会的管辖范围内交易，中国银监会和马洋之间的银行间市场被称为中票卖空金融，国家发展和改革委员会已经跳出来参与一个一度流行的公司债券。原则上没有区别，但他们的故事也大不相同。同样，中国企业的资本市场主要分为国内上市和海外上市。这两个系统各走各的路，有各自的路径、服务机构和话语系统(当然，这两个系统在过去一两年或更晚的时间里已经开始融合)。

到目前为止，中国大多数有影响力的互联网公司都通过vie架构实现了海外上市。然而，vie架构的“用户体验”很差。一方面，vie需要一个复杂的法律结构，需要专业律师来帮助构建。股东资金的退出也很麻烦；另一方面，它可以在海外成功上市，筹集进场资金和分红的操作步骤非常麻烦。然而，这是因为这些互联网公司在中国的上市条件受到一些财务指标的制约，无法获得资本市场平台，导致企业不得不到海外上市。因此，长期以来，国内投资者没有兴趣和能力投资互联网企业。

因此，如上所述，从投资者(人民币私募股权基金对美元基金)到服务机构(经纪人、俱乐部、律师事务所对投资银行/金融顾问、国际俱乐部、律师事务所)，到话语系统(上市公司信息披露和会计准则对海外信息披露和gaap/ifrs会计准则)和估价系统(工业企业的估价方法对互联网企业)，存在着相当大的差距。这是一种由政策和法律制度造成的“物种隔离”，这种隔离自中国证券市场以来就一直存在，而且越来越严重。随着国际比较方案条例的出台，外资控制的壁垒进一步提高，互联网公司几乎注定要从一出生就与国内资本市场分道扬镳。

具有讽刺意味的是，国际比较方案许可证限制外国投资的初衷并没有实现，而且“相关部门”知道这一点，但并不在乎。vie作为一种权宜之计很受欢迎。在此期间，有些人还利用了《君子协定》的固有缺点？)引发了对vie的信任危机，这使得这种权宜之计更加自欺欺人。

第二，前景

本届政府执政以来，已经开始实施一系列与美国资本市场接轨的政策改革，各种动机和原因错综复杂，没有必要进行分析。但是我们目前能看到的是:

(1)登陆沪深两市的境内企业将不再以财务指标为核心考量标准，可能在一段时间后完全取消财务指标要求，但所谓的“注册制”可能不会在交易所层面很快实施，交易所和证监会仍有可能在一段时间内控制发行节奏、发行价格等关键参数；

(2)作为一个完全符合“注册制度”定义的市场，新三板将试图模仿纳斯达克，提供一个完全市场化、高度定制化、没有财务门槛的市场；

(3)公司法、证券法等支持创业的法律法规的修订和实施，基本上可以看出市场化和放松准入的趋势正在发生变化。与此同时，反欺诈监管方式逐渐从先审批转向事后监管，信息披露和退市制度是监管有待加强的领域，但实施效果有待观察；

(4)对外资的监管已从强调形式转向强调实质。我们预计，电子商务等互联网公司的外国投资可能会放松甚至放开。上海自由贸易区已经尝试过这种措施，所以推广的可能性还是比较大的；然而，相应的媒体和社会类互联网企业可能会变得更加严格，因为外资法草案提到，vie的合法性需要讨论，其地位尚未确定。但是，草案中确定企业实际控制人的方式可能会影响icp许可证的有效性。当然，我们也认为当局不会一刀切地取消现有的vie结构，直接取消icp牌照。然而，从本届政府对媒体互联网公司的态度来看，我们认为新公司将不再能够占据vie历史网站频道；

(5)资本市场和投资者正在发生变化，越来越多的技术正在改变中国人的生活。他们对互联网，尤其是移动互联网不再那么疏远和陌生。许多美元基金是由国内知名投资者创立的，许多美元基金也开始设立相对较早的人民币基金。互联网公司也开始出现在国内资本市场。尽管没有什么成为气候，但市场对它们有很高的认可度，这两个异化的物种又开始融合了。