携程、去哪儿：从“相杀”到“相合”的可能性与瓶颈

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在愚人节那天，老虎嗅到了一篇文章，引起了关于去哪里和携程合并的流言和波澜。事实上，自2月14日情人节以来，在快的和滴滴的战略合并联合宣布后，投资界的思维集中在两个地方:第一，前所未有的联合首席执行官制度会带来什么？另一个问题是，中国基准明确的行业是否还有另一个整合机会。在tmt和o2o行业，在线旅游，外卖，团购等。一个接一个地被命名。

继携程最近的财务报告后，截至4月9日，18亿元的年度亏损上升了51%(从29.06元上升至43.97元)，携程第四季度的首个亏损也在十多天内上升。38%(从46.14元增至63.78元)，增幅似乎远远超过了财务报告本身所反映的价值。因此，携程和去哪儿的合并，多年的敌人，再次，相比于去年的谣言，合并以徒劳告终，今年的价格战更加激烈，双方的股东结构与去年有很大不同，新的敌人正在逐步桌上。这会导致与去年不同的结果吗？

价格战撕裂并影响了控股股东

自2014年以来，中国在线旅游的价格战已达到前所未有的艰难局面。尤其是在第四季度，携程很少遭受第一次单季亏损，在线旅游业似乎亏损不到1亿元，不敢发财。再次展望2015年，很难说它是否会放缓。在expedia第四季度财务报告的电话会议上，expedia也坦率地给出了指导意见。今年，估计鳄龙将遭受至少1亿美元的损失。这是否是大环境的风向标还有待观察。

这些损失也延伸至控股股东。如果我们看一下控股公司要承担的损失，给控股公司百度和鳄龙给控股公司expedia带来的损失(表1)也在上升。与过去相比，我相信控股公司再也不能放心了。对于百度来说，亏损的影响已经从1位数到2位数，而“莆田系”风波对净利润的影响迫在眉睫；鳄龙的损失在2014年第四季度创下33.4%的新高。难怪expedia在美国第四季度的电话会议上被提及27次，其反客户导向的味道非常明显，这是一个标志。

表1:鳄龙/expedia和去哪儿/百度2010-2014年净利润(净亏损)示意图(来源:公司财务报告)

注意:

1.expedia持有鳄龙65%的股份，百度持有去哪儿62%的股份。鳄龙和去哪儿对控股股东的影响按持股比例计算。

2.鳄龙/expedia的净利润(净亏损)单位为千美元；去哪儿/百度的单位是千元人民币。

管理层主导的并购可能没有解决办法

2014年，携程和去哪儿有可能合并。谣言一个接一个地爆发，甚至连股票互换比例都给出了。对于失败的原因有不同的看法。主流说法是双方的首席执行官都不愿意放弃他们的主导地位。尽管双方的首席执行官都没有确认谈判的存在和过程，但有趣的是，双方首席执行官为稳定士气而发送的电子邮件都是意外和故意发出的。

无论如何，基本可以理解的是，无论收购是由去哪儿或携程网发起的，最终都将面临失败，因为两位首席执行官都对内部员工做出了承诺，只有一位首席执行官会留在收购中。

由外部投资者主导的合并可能会赢得更多

然而，如果我们从外部看外部股东的影响，那就是另一回事了。我们已经谈到了“拿来主义”之间的价格战，这使得控股股东变得非常被动，不仅是控股股东，还有投资机构。美国的纳斯达克和纽约证券交易所正处于前所未有的好形势。纳斯达克一度突破5000点，创下历史新高。然而，在盈利报告公布之前，旅游二人组的股价一直在触底，但在牛市中市值每天都在缩水。我认为这是投资机构的无奈。

最有趣的一个情况是，对于去哪儿和携程来说，根据2014年底公布的投资机构持股表，双方的股东几乎前所未有地重叠(表2和表3)。简而言之，在所有机构投资者中，双方共有8名普通股东(fmr、oz、viking global、hillhouse、price t rowe、摩根士丹利、capital world和baillie gifford)，分别持有携程23%和去哪儿48%的股份。有戏剧吗？值得观察。如果有机会的话，投资股东放弃纯粹的投资，通过调停和合并来停止价格战，这是一种罕见的中立立场。这并非没有先例。特别是对冲基金，有许多通过整合套利的例子。

如果投资机构在中间引导合并，就不会有首席执行官将去向何方的问题。滴滴和这位快速离职的联合首席执行官可能是打破僵局的一招妙计。在此前提下的合并可能不会对双方的实质性经营权产生太大影响。去哪里和携程将继续有自己的炉灶，他们仍然是两个公司在短期内。唯一不同的是，他们不再用“你任性，我有钱”来打大规模的价格战。携程一直都是盈利的，而且无论去哪里盈利都不会太难，也就是说，获得多少佣金的问题，每个人都乐于发财。

表2:去哪儿和携程的共同机构股东持股情况(来源:纳斯达克、雪球金融)

表3:去哪里，携程的普通机构股东持有携程的股份(来源:纳斯达克，雪球金融)

苏强的新敌人:“美军任务过境，只留下荒地。”

历史总是惊人地相似——在中国历史上，廖是宋朝的世仇。随着的崛起，辽宋关系发生了变化，而随着蒙古的崛起，金宋关系又发生了变化。滴滴和快的合并后的第一步就是要面对新来的特种车辆领域，而神州特种车辆的敌人和昨天的人优步和端阳今天成为朋友，只要有共同的敌人。

在去哪儿的酒店业务崛起之后，携程和鳄龙之间的关系显然要好得多。自去年下半年以来，携程和去哪儿(或鳄龙)仍有一个巨大的敌人，那就是美团，该公司几年前刚刚完成70亿美元的融资。美国代表团带着血来洗去千人团战争的残余。例如，外卖、团购和电影票几乎无所不能。美国代表团在团购领域的佣金率大多低于在线旅游价格战的佣金率。如果价格战发生在红海，美国代表团一进入就可能只有荒地，这通常被称为“美国代表团过境，只留下荒地”。

美团不是没有资本烧钱赚钱。单就美食餐厅而言，随着美团包销购物券，像小惠阁火锅和很高兴见到你这样的餐厅迅速发展起来，这些商店已经成为美团的粉丝，就像携程的黄金酒店一样。目前美团在网络旅游领域已经渗透到酒店、旅游和周边游三个领域，值得观察。

目前，美团的主要竞争对手是公众评论。虽然它刚刚筹集了8.5亿美元，但很难说它能在旅游领域支撑美团多久。美团一直在积极拓展酒店业务。虽然主要在低端，但迟早会深入高端，周边游也在向更多领域扩张。美团在低端客栈和酒店以及二三线城市的行进路线肯定与要去的地方重叠，而且双方会比携程更频繁地携手相遇。由于高频率和低频率的固有优势，2014年美团声称拥有4500万间酒店客房，美团拥有小时客房，与去哪里基本相同，全年超过去哪里3200万个夜晚，据传今年3月的夜晚达到500万个数量级。如果你去哪里都行，携程网就不用“放鞭炮”，那里太冷了，去哪里都没有防线。当地生活和异地旅游这两个领域迟早会发生冲突，携程将发现难以入睡。

瓶颈:合理公平的估价模型

如果额头碰到天花板，携程要去哪里，真的被送到新房，新婚之夜前最大的问题是什么？

从投资机构的角度来看，这既不是管理者的问题，也不是业务整合的问题，因为两家公司仍然存在。关键是通过并购遏制价格战，并收回不断缩水的投资收益。

最大的问题应该是如何给出一个双方和投资者都能想到的公平合理的估值，至少它必须看起来公平合理。该估价方法必须适用于携程和携程(表4)。没有利润的地方，不能应用市盈率，携程不能竞价；因此，只能比较市场对市场的比率。可以使用营业额或佣金的市场对市场比率。佣金极低的机票比例很高，而且还有一个估算问题(总估算机票量)。恐怕佣金与市价的比率更合理。

然而，从目前双方的股价和市值情况来看，去哪里的市值基数已经达到了历史的天价。从佣金市值比来看，携程的市场销售率是6.9倍，去哪里的市场销售率是17.9倍。巨大的估值差异对股东来说是不合理的，不利于合并。恐怕需要融资和发行债券。例如，如果有一天双方的估值基础接近，携程的市值保持不变，市值将降至19亿美元(6.9倍于市场销售率)；或者携程的市场价值已经上升到223亿美元(17.9倍的市场销售率)，而携程的市场价值保持不变。当然，必须有一些调整，考虑到哪里去的增长率，去哪里的感觉会更好。一旦双方有了相似的估值基础，或许时机就会到来。

表4:携程从市盈率和市盈率的合理估值(来源:各公司财务报告、各公司电话会议、纳斯达克、雪球金融)

注意:

1.市值根据2015年4月9日的收盘价估算。

2.每个公司的净利润、营业额和佣金收入为人民币，市值为美元。市盈率和销售比率的计算按1:6.2的汇率换算。

3.市盈率和销售与市场比率的估值。数字越大，越贵，越小，越便宜。

4.去哪儿2014年的营业额为800亿元。