新三板并购潮引发的思考：未来泡沫破裂后的企业如何接盘

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如果2014年是NEEQ的第一年，那么2015年就是NEEQ并购的第一年。据不完全统计，2015年前三季度的M&A事件数量约为2014年全年的10倍。新三板企业也打破了以往的并购模式，不仅在选秀池中打出了高质量的目标，还在行业内进行了大规模的并购。此外，新三板上市公司涂画教育通过收购上市公司st新都(000033.sz)实现了借壳上市。是什么推动了M&A对NEEQ的狂热？被兼并的企业能进入新阶段吗？

谁促成了M&A对全国教育考试的狂热？

大多数初创企业在融资和整合方面都面临困难。没有资金，他们就不能引进更先进的技术来提高生产率；没有并购，他们就不能通过扩大规模来降低边际成本。新三板的出现为初创企业提供了一个新的融资平台，企业可以在这个平台上向市场披露真实信息，形成相对公平的市场价值。企业借助自身的公允价值，采用固定增加或固定增加+现金的方式，以较低的成本实现产业并购。例如，当订购客户以8000万元的对价购买微吧100%的股权时，以14元/股的价格向交易对手发行416.9万股，剩余的对价以2163万元的现金支付。拓宽融资渠道，降低并购成本，使企业具备产业规模的经济基础。

有了低成本的M&A基金会，上市公司开始招募优秀的技术和资源，并把它们装进口袋。笔者认为，市场发展源于市场本身的需求，新三板的并购狂潮也源于新三板企业自身的发展需求。据了解，新三板的M&A方向大多围绕原有的相关产业，80%以上的M&A企业正在整合产业链的上下游或横向，少数企业选择多元化的M&A道路。

例如，专注于智能设备制造的新三板企业Bronte以1.2亿英镑的价格收购了核心组件上游供应商华成和下游集成应用提供商景瑞达，实现了产业链上下游的整合，降低了产业成本。另一个例子是，新成立的三板企业，主要专注于微信的第三方营销，以8000万元的价格收购了另一家领先的微信微型巴士。复牌当天，客户数量飙升了95.66%。这类行业龙头企业并购后，往往会形成较大的行业垄断势头，甚至影响产品的定价和销售渠道。围绕行业的并购，结合有效的内部管理，往往可以形成更好的协同效应，提高企业的市场价值。

此外，许多新成立的三板企业在上市前后都有风险投资企业的参与，如天星资本和九鼎投资等，也在一定程度上推动了并购的进程。过去，这些风险投资企业的退出渠道主要是ipo和M&A，尤其是上半年二级市场繁荣时，ipo退出是风险投资最有效的退出渠道。然而，ipo已经暂停，现在二级市场一路唱衰。新三板已成为风险投资退出的较好选择，尤其是流动性较高、市场认可度较好的做市商。例如，九鼎投资投资新三板企业一仕达，上市公司连谏光电计划以每股4.89元的价格收购，现金支付每股1.47元，发行每股3.42元。开始时，九鼎投资的风险投资成本为2500万元，但现在其退出回报高达4737万元。高退出回报促使风险投资企业利用行业内的资源和渠道为新三板企业找到一个好归宿，尽早获得高回报。

推动新三板并购的因素很多，包括宏观政策支持。中国证监会今年发布的《非上市公众公司重大资产重组管理办法》和《非上市公众公司收购管理办法》两个文件，都给予了一定的支持。可以说，整个市场环境为并购提供了良好的经济基础和多种选择，新三板企业正处于蓬勃发展阶段。

并购高潮过后，路在何方？

事实上，企业在新三板上市后，并购并不难。在确定了企业的需求后，选择M&A的目标，请会计师识别M&A目标的资产，请律师识别M&A资产的真实情况和法律风险，然后计算M&A之后他们能给自己的企业带来多少利润..M&A的本质与买东西一样，但它是一个企业，这涉及到新M&A企业的商业模式和组织结构能否与企业本身相一致，能否产生良好的协同效应来降低边际生产成本。

但事实上，许多新三板企业并购的出发点并不是为了让行业稳定和稳固，而是为了套现。他们利用新三板的融资平台发行固定增长模型，共同收购资金，并对新概念进行投机。一些企业频繁增发新股，大量M&A产业继M&A之后难以消化，无法发挥产业的协同效应，甚至按葫芦浮动。日前，许多投资机构和投资者纷纷跟进M&A项目，二级市场股价跌破固定价格，令投资者大跌眼镜。对于这种并购，笔者认为新三板企业的资产一般都很小，以圈钱为目的的M&A方法很容易支持企业走向死亡，不能及时消化吸收优质资产，否则企业会过于注重扩大规模而忽视核心竞争力的提升，最终会被这些资产拖垮。新三板市场和a股市场在流动性和资产方面存在很大差距。利用a股市场的市场价值管理方法来打造新三板，会使企业失去原有的优势。

在某种程度上，M&A，尤其是新三板的M&A，大部分收购了对方公司100%的股权。完成对价交易后，只能说对方公司已经获得控制权，这并不意味着M&A成功。根据权威的M&A研究结果，全球只有20%的M&A失败发生在交易阶段，而约80%的M&A失败是由于M&A之后无法有效整合..一些幸运的新三板企业作为上市公司并购的对象，已经成功融入上市公司的管理体系，并有可能在短时间内实现1+1>2的经营业绩。然而，作为收购方，大多数新三板企业都去产业链的上下游进行并购或横向并购。问题是，这些企业大多是初创企业，它们自身的管理制度和管理体系都不是很完善。并购后，可能会有两个或两个以上系统不完善的企业。在管理和运营两方面都会有不同程度的排斥和影响，以及常见的人才流失和技术损失。合并后，1+1可能小于2，甚至小于1。

另一方面，新三板发起的证券公司也应该提高团队的专业能力，加强对企业的持续监管，特别是那些经常开展固定收益M&A业务的企业。目前，许多证券公司没有专业团队和相关业务条线负责持续监管，上市程序利润高，持续监管成本高，导致重新上市，忽视市场监管。作为企业与投资者之间的桥梁，主券商应对企业和投资者负责，尤其是私募股权基金和股权众筹不同程度地降低了投资门槛，中小投资者也通过各种渠道参与新三板的并购项目，这就对主券商的专业性和监管职能提出了更高的要求。

在并购狂潮的推动下，新三板的泡沫正在逐步升级，很多人也在考虑未来泡沫破灭后如何接手。作者认为，M&A狂热和泡沫都是由市场本身驱动的。作为一个开放的市场，新三板必然会经历这样一个跌宕起伏的过程，在跌宕起伏中优化资源配置和市场体系，在这个过程中企业必然会做出牺牲，投资者必然会为失败的企业付出代价。然而，经过几轮大浪，市场将不可避免地走向正常化和标准化，真正优秀的企业也将脱颖而出。