雨润集团债务缠身 收购兼并成空手套白狼

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孙宏斌对两家公司的并购持乐观态度。他曾经说过，雨润“有三个方面是相当有价值的”:一是中央购物中心(报价600280，咨询)有很强的操控性；其次，农产品(报价000061，咨询)交易和物流本身也是一种业务。收取租金、佣金和管理费实际上与房地产相同；第三是保险，它可能在未来与房地产产生协同效应。

这样，外界的担心可能是“吃胡萝卜，吃咸的”。

拯救雨润集团的最新尝试变得模糊不清。

9月18日，雨润控股集团有限公司(以下简称“雨润集团”)和融创中国控股有限公司(以下简称“融创中国”)同时发表声明，称在之前签署的合作协议执行过程中，双方发现潜在交易的完成涉及冗长耗时的审批程序和复杂的文件，耗时过长。经过友好协商，双方决定不再继续潜在的交易。

两次收购

9月8日，雨润集团表示，双方将在南京签署战略合作协议，并将开展深入合作，共同提升品牌价值。

一些外界人士分析称，所谓的合作实际上是融创对雨润的收购。

融创中国9月8日晚的公告与雨润集团的抽象措辞有很多不同之处，如“我们将与雨润集团债权人商讨相关债务问题的解决方案”和“双方努力确保雨润集团业务的正常运行，融创将在满足相应条件的前提下为雨润集团提供全面支持。”

雨润食品是雨润集团旗下的一家港股公司，与a股公司的中央购物中心分别宣布，这也是对融创介入集团资产重组的回应。雨润食品宣布，融创可能通过股权收购干预雨润资产重组。

这是玉润第二次试图出售其股票。早在2011年，中粮收购雨润食品的先例就已经被报道。双方的谈判一度接近尾声。

当时，美国证券研究机构泗水公司发表了一份关于雨润食品的负面报告，指出雨润“依靠政府巨额补贴来提高业绩”、负商誉、运营率不足等问题，导致对冲基金大规模出售空雨润。4天之内，股价下跌了30%以上。雨润食品面临危机。

就在这个时候，中粮集团这个在肉制品行业有着雄厚资金实力和长期布局的中心企业对雨润食品产生了兴趣。

然而，谈判最终以失败告终，据说是朱蔡邑认为中粮集团提出的条件“过于苛刻”。所谓的“苛刻条件”在很大程度上与中粮集团的低价竞标有关。

虽然失败了，但外界一直认为与中粮集团的接触是朱有意出售玉润食品，成功与否只取决于价格是否合适。

现在，根据双方9月18日发表的声明，第二次收购尝试似乎是徒劳的。然而，似乎很难说这是否意味着双方的合并真的破裂了。因为有一种理论认为，合作已经从“桌面上”转向“地下”。

转换方式来自融创董事长孙宏斌。它将把这种合作从“桌面上”转移到“地下”，并计划与雨润控股股东代表联系，讨论战略合作的可能性及其他相关事宜。这意味着孙宏斌拥有的公司将继承融创并继续与雨润合作。

雨润集团9月18日的公告中还指出，“经双方协商，雨润集团与融创中国的大股东融创国际投资控股有限公司达成合作。双方于9月19日签署了合作备忘录，并将开展全面深入的合作。”

孙宏斌在此前与投资者的交流会议上表示，“这样一家大型民营企业，无论好坏，都不会总是有这样一个独家收购机会，也不会人人都有机会去碰它。”

模式改变的原因是双方都想在没有外来干涉的情况下私下进行。根据规定，上市公司的重大财务事项需要随时披露，必要时需要召开董事会、股东大会和特别股东大会，这涉及大量的时间和成本。两家都是上市公司。因此，它由明变暗变成了个别公司的采购方式。

当然，业界对此次合并并不乐观。

在融创宣布收购雨润集团的第二天，国际评级机构瑞士信贷(Credit Suisse)发布报告称，由于上述潜在交易增加了不确定性，融创中国(01918.hk)的评级从“优于市场”下调至“中性”，目标价从每股6.3元下调至每股4.6元。瑞士信贷认为，此举偏离了融创以前专注于投资一线和二线城市高质量房地产项目的做法。如果实施，这笔交易和未来收购对融创财务和管理资源的影响将变得更加难以估计。

据公开信息，雨润集团是一个多元化的企业集团，其业务涉及食品、房地产、商业、农产品物流、保险、旅游和建筑开发等多个方面。在房地产领域，雨润的产品类型包括住宅地产、旅游地产、商业地产和工业地产。雨润的商业和房地产业务办公室加快了与融创中国业务的重叠。在业务方面，它拥有南京中央购物中心；在房地产领域，江苏、浙江和山东有34个住宅开发项目。

融创中国控股有限公司是一家在香港证券交易所上市的公司，专门从事住宅和商业地产的综合开发。融创声称自己是“一家在香港证券交易所上市的专门从事住宅和商业地产综合开发的企业”，“坚持区域聚焦、高端精品发展的战略，立志成为追求高端品质不变的房地产行业领导者。”

然而，2014年，物业销售占98.55%，物业管理服务收入及其他收入占1.41%，投资物业租金收入占0.04%。这表明它所追求的商业地产业务几乎是空·怀特的。雨润中央购物中心恰好是商业地产领域的一个大型项目。

因此，孙宏斌对这两家公司的并购持乐观态度。此前，有人说雨润“有三个相当有价值的板块”:第一，中央购物中心有很强的经营业务能力；其次，就农产品贸易和物流而言，它本身也是一种业务。收取租金、佣金和管理费实际上与房地产是一回事；第三是保险，它可能在未来与房地产产生协同效应。

这样，外界的担心可能是“吃胡萝卜，吃咸的”。

负债

那么，雨润集团等待被收购的状态是什么？它的债务问题有多严重？

今年以来，雨润集团的负面消息接连出现，如今年2月10日农民工的“工资门”；朱正在监视；雨润得到了政府的巨额补贴。

2月10日，在农民工“讨薪门”事件中，辽宁省雨润富蒙县项目相关农民工到南京雨润总部讨薪。雨润门前双方发生了争吵。从照片上可以看出有人被殴打并流血。

随后，媒体透露，雨润近几年的利润几乎都来自政府财政补贴。

此前，雨润集团声称其综合实力在中国500强企业中排名第112位，在中国500强民营企业中排名第8位。玉润集团成立于1993年，至今已有23年。它已经从一个小作坊式的企业发展成为一个拥有两个上市公司——雨润食品和中央购物中心的大集团。这些巨大的变化主要发生在20世纪90年代以后。自1996年以来，他参与了30多家公司的重组，并收购了雨润旗下的国有南京罐头厂。到2003年底，朱已经收购了20家国有企业。2001年，朱开始介入房地产领域。在2014年的《胡润百富榜》中，朱夫妇的财富增加到了315亿元。

然而，在疯狂攻城战中，雨润集团的财务能力不足，过高的负债率使企业经营越来越困难，企业的可持续经营能力出现危机。其中，2009年后连续三年，流动负债占总负债的90%以上。存在短期债务偿还压力集中的风险。

2014年4月1日，雨润食品集团发布了2014年财务数据:贷款和融资租赁负债总额为82.57亿港元，其中54.64亿港元将于2015年底到期。

其次，股票抵押贷款比率高。截至2014年8月27日，朱及其控股公司江苏华帝在中央商场持有40765万股无限制股份，占公司总股本的71%。其中，抵押股份4.0701亿股，占公司总股本的99%。

就企业收入而言，随着扩张，企业陷入了亏损的泥潭。近几年来，雨润肉类业务收入持续低迷，收入下降，主营业务甚至亏损；早在2010年，雨润就宣称年屠宰能力为3100万头猪，“居世界第一”(雨润集团网站语言)，但多位业内人士表示，雨润实际年屠宰能力约为1500万头猪，生产能力利用率不足50%。根据其上市公司发布的数据，雨润食品的产能利用率为67%。

今年2月，朱发布了“企业在新的一年甚至未来几年的日子都很不好过”的预警信息。

其中，雨润食品2011-2013年的营业额分别为323.15亿港元、267.82亿港元和214.4亿港元，经营业绩逐年下滑；2014年上半年，雨润食品的营业额为90.44亿港元，同比下降12.2%。扣除政府补贴、出售子公司的收益和外汇损益后，雨润食品在此期间的主营业务亏损1.97亿港元。

虽然另一家上市公司中央购物中心的业绩有所提高，但其负债率很高。2013年第一季度，其负债率超过90%。2014年上半年，中央购物中心的收入为37亿元，同比下降5.61%，但净利润下降28.53%，现金流为-6.82亿元，同比下降15.17%。

值得注意的是，从2005年到2008年，中央商场的毛利率保持在18%左右。2008年后，中心商场的毛利率持续增长，2013年达到25.5%。与此同时，净利润也从2009年的4288万元飙升至2013年的5.7亿元。

此外，2013年中央商场收入增加12.9亿元，财务费用减少5600万元，管理费用减少1.55亿元。如此不成比例的财务表现已经引起了人们的怀疑。

在食品行业，雨润通过建设屠宰厂获得了政府的大量补贴。但是，由于近年来市场条件的下降，屠宰企业越来越举步维艰，相关政策优势不复存在。此外，由于竞争对手双汇的激烈竞争，雨润集团也开始从食品行业转向其他行业，如建立肉类联合工厂，进军房地产、旅游、物流、文化等相关行业。

因此，已经投入资金的食品已经形成了鸡肋。雨润集团在黑龙江、天津等地的食品工业园项目开始完全处于停滞状态。当地人对如何完成感到恐慌。其中，位于黑龙江省兰溪县的屠宰场项目原计划于2011年10月投产。生产规模为每年屠宰200万头猪，年销售收入28亿元，利税1亿元，从业人员1500人。但早在朱出事之前就停了。厂房所在的厂区杂草丛生。

过快的扩张也加剧了雨润食品的质量控制风险。自2011年以来，许多食品企业在媒体的监督下受挫，雨润食品也未能幸免。诸如“过期肉”、“问题肉”和“瘦肉”等问题也相继出现在报纸上。

没有领导者

更大的影响是，朱涉及南京官场的腐败案件，被地方检察机关监控和活捉。3月27日，雨润集团旗下的两家上市公司——中央购物中心和雨润食品——被停牌。当晚，中央购物中心发布通知称，检察机关已对该公司董事长兼实际控制人朱采取强制措施，从2015年3月23日起对指定住所进行监控。

雨润集团总部位于南京市建邺区，这里被认为是反腐“重灾区”。此前，建邺区委书记冯亚军、副区长王德宝等官员曾接受过纪委调查。

据当地一位与雨润集团关系密切的人士向媒体透露，朱事件并非与当地官员的“落马”无关，可能涉及几个房地产项目。据说，雨润利用物流业的配套发展，从当地政府获得了大量低价商品房开发用地，巧妙地避开了招投标、拍卖和挂牌的竞争。

就在朱被监视居住的消息传开前后，有关雨润接受政府巨额财政补贴的内幕也通过媒体传开了。

数据显示，从2007年到2009年，雨润每年平均获得2亿元的政府补贴。这让外界感到不寻常。由于它也是食品行业的龙头企业，双汇每年平均只获得约1000万元的政府补贴。

不过，据媒体统计，补贴总额要高出40亿港元。这一统计数据计算了玉润食品自2005年上市以来的10年年报中的政府补贴和净利润数据。统计结果显示，10年间政府补贴累计超过40亿港元，占累计净利润的46.38%。

根据年报数据，雨润食品2013年的毛利率仅为4.1%，2012年上半年仅为2.2%。此外，销售额近100亿元的龙头企业雨润食品上半年净利润不到2000万元，同期政府补贴高达2.9亿元，是净利润的14.5倍。

除了巨额补贴，雨润的并购往往是“空手套白狼”，获得远低于公允价值的资产。

根据公告，2009年至2010年，雨润食品在河南共投资5个项目，即开封康源肉类联合厂、河南雨润北旭肉类食品有限公司、商丘天惠肉类加工有限公司、腾格尔(河南)畜牧科技有限公司、河南阜新清真肉类工业有限公司，总投资金额为3.2亿港元。

值得注意的是，雨润对这些企业的收购成本低于其公允价值，仅从收购差额中就可以获得近1.9亿港元的净利润。

2009年1月8日，雨润以11，000港元的价格从河南省扶沟县政府手中收购了腾格尔(河南)畜牧科技有限公司所有的冷却肉、冻肉的屠宰、生产、销售业务及相关资产，净利润1.19亿港元，占年度净利润的6.8%。

2010年5月14日，雨润以11，000港元的价格收购了河南阜新清真肉类工业有限公司的全部产权。

根据2010年中期报告，收购前河南阜新的账面价值为4200.8万港元，收购确认的评估价格为9356.8万港元，增值5156万港元，增值率超过100%。在上述收购中，雨润食品只支付了11，000港元。

在这两个案例中，雨润食品以11，000港元的价格完成了两笔特别经济的交易，分别获利9，355万港元和1.19亿港元，利润率分别高达93.35%和10.818%。