聚焦中国股市 高金举办媒体Finance Talk Show

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尽管中国经济增速开始放缓，但中国gdp在过去30年的增速无疑是世界上最高的。然而，为什么最好的经济体拥有最差的股市？这个让许多投资者甚至金融媒体人士困惑的问题已经得到了全面而深入的解释。

2015年12月11日，来自30多家媒体的40多名财经记者齐聚上海金融高等研究院(saif)，参加首届财经访谈节目，与金高金融学教授、中国金融研究院副院长钱军就中国股市与经济增长的关系进行了面对面的交谈。

这次由上海高级金融研究所和蓝鲸传媒联合举办的金融访谈节目，聚焦于当前的热点，聚焦于中国股市为何与经济增长脱节。从上市机制和注册制度的推广谈这个话题。讲师钱军教授研究中国股市多年，他的论文《为什么经济增长最快的大国拥有最多的熊市？》与艾伦和高进的另外两位教授单晨羽和朱雷合著？“荣获2015中国国际金融会议最佳论文奖。

讲座开始时，钱军教授抛出了一个问题:中国的经济增长创造了世界上许多奇迹――过去30年的国内生产总值增长率是世界上最高的；就购买力平价而言，中国的经济总量在2014年底超过美国，成为世界最大的经济体。然而，中国股市的长期回报率非常低。2000年，它把1元钱投资到股票市场，并一直持有。到2014年，只剩下0.75元(不包括通货膨胀，包括现金分红)，回报率远低于美国的1.5元，甚至低于印度和巴西这两个新兴经济体的2元，甚至略低于经济。但是，如果这1元钱以流动方式存入银行，扣除通货膨胀后的期末净值仍为0.78元。 这意味着投资a股的回报不如把钱存入银行的流通基础好。

进一步分析显示，a股市场与1992年至2013年gdp增长之间的相关性仅为9.67%，远低于几乎所有主要经济体，如美国46.3%，日本65%，德国84.7%，英国54.4%，巴西43.4%，俄罗斯74.5%。

那么，为什么最好的经济体拥有最差的股市？为什么中国的快速经济增长没有转化为投资者的回报？

通过列举各种统计数据分析，钱军比较了主要大国的经济增长和股票市场的长期收益，并比较了在中国上市的公司和在海外上市的中国公司的收益。钱军认为，中国经济增长与a股市场脱节有一系列原因，但根本原因在于股市审批制度:

首先，上市困难，退市困难。由于我国股票市场实行审批制，企业上市需要审批，这就有了相对较高的资产规模和业绩门槛，这也使得上市资源相对稀缺，几千人挤一座桥，一些企业甚至弄虚作假。为什么除名如此困难？由于上市公司的外壳过于贵重，优胜劣汰的机制并没有真正在股票市场实施。因此，中国股票市场的大量上市公司并不是行业中最好的公司，业绩不佳的公司仍然难以被淘汰。

以净利润比率为例，从2000年到2014年，所有上市公司整体的年净利润比率在13.7%到35.1%之间，而同期非上市公司的年净利润比率在64.9%到86.3%之间，两者之间存在明显差距。此外，在这15年中，前者每年都毫无例外地远远落后于后者。

同样，在1998年至2013年的15年间(2010年的数据不完整除外)，上市公司的资产回报率仅在两年内(1999年和2013年)超过了具有匹配行业和资产的非上市公司。

二是上市前后公司净资产收益率(股东权益)大幅下降，上市后公司投资收益率很低。由于审批制度的实施，我国a股市场上市公司大多是行业成熟的大型企业，在各自行业或企业的高峰期上市，一般在上市前一年准备提交审批时业绩达到顶峰，但上市后回报率大幅下降，增长乏力。在大量新兴企业处于成长阶段的同时，由于门槛较高，它们被挡在a股市场之外。美国股市实行注册制，上市公司主要是新兴行业的成长型企业。他们通常选择经济形势较好、行业前景看好、表现较好的牛市。因此，上市后业绩稳步增长，在中国很少有这样的大起大落。

而且对中国企业来说，在海外上市的中国企业的表现远远好于在a股上市的企业。在香港或美国上市的中国企业在上市前后的表现没有太大变化，也没有悬崖跳水。上市后的长期投资规模相对较小，但以净现金流衡量的投资回报较高。

如何解决这些问题？钱军表示:首先，从规模和业绩上降低或取消上市门槛，实行注册制度。第二，鼓励民营企业，尤其是新兴产业的民营企业在a股上市。中国证监会应当从绩效监管向合规监管转变，打击内幕交易，打击欺诈，加强信息披露，规范市场。

讲座结束时，现场媒体记者仍充满创意，并就新三板、注册制度、融合机制等问题进行提问。

钱军表示，他同意新三板应该设置进入壁垒，鼓励机构投资者进入，因为机构的研究力量和时间都比散户投资者强，投资新三板的基层更容易。长期持有机构也有利于支持企业成长。同时，他对上市公司通过固定增资发行新股的模式持乐观态度，因为固定增资只允许不超过10家机构投资者参与，之后是1-3年的锁定期，这将促使机构投资者关心、参与和监督公司的运营。

注册制度实施后，上市公司会像洪水一样泛滥吗？钱军认为没有必要担心。首先，当市场不好的时候，很少有公司会上市，他会根据自己的需要选择一个更好的时机。第二，目前中国股市上市公司不多，但远远不够。自由化之后，投资者将被迫在做决定之前仔细了解这家公司。这种奇怪的新股发行现象不再像中了彩票，它也有助于促进和推动中国股票市场信息披露的改善。钱军特别提醒，注册制度推出后，监管当局不得因个人欺诈而完全否定注册制度。在任何市场都很难消除欺诈。管理部门需要做的是严惩欺诈行为，利用市场机制退出市场。

关于将于2016年正式实施的引信机制的利弊，钱军说，需要进一步研究，只有在获得具体分析数据后才能做出判断。他表示，程序和高频交易等非基本问题将会造成严重冲击。在这种情况下，搞砸也不是没有道理。然而，中国和美国有不同的市场和贸易机制。虽然美国有一个引信机制，但它没有价格限制机制。限价制度对股票市场来说有利也有弊。其弊端主要在于过高的限价导致交易频繁中断，无法有效传递市场信息，不利于价格发现和全面反映上市企业的真实现状，不利于投资者清晰准确地把握信息趋势，分清利弊。