冻哆嗦了？来复盘一发资本的寒冬是如何悄然而至的

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八月份风向变了

2015年7月，美团预测本轮融资将达到10亿美元，估值为150亿美元。然而，在两个月内，美国代表团连续两次降低其估价，目前的估价降低到约100亿美元；与此同时，今年3月，在女性购物分享和购物指南社区蘑菇街的第四轮融资中，原计划筹资3亿美元，估值20亿美元，但5个月后，估值降至16亿美元，著名私募股权投资公司凯雷集团(Carlyle Group)不再参与投资谈判。

随着2015年8月的a股地震和在美国上市的中国概念股集体消退，从投资机构到初创企业的资金链正在收紧。许多企业家惊呼道:“尽最大努力筹集你能得到的所有资金，因为市场正在改变风向。”

冬天之前发生了什么？

在分析寒冬的原因之前，我们有必要先分析一下为什么在寒冬之前市场会过热，为什么泡沫会破裂，一定是有人把它吹得太大了。

冬天之前是仲夏

几年前，一家科技公司上市后可以进入“十亿美元俱乐部”，但现在许多未上市的科技公司已经达到这一水平，甚至一些知名公司通过风投融资已经达到或超过了十亿美元的估值，而收购十亿甚至一百亿美元的消息经常见诸报端。

此外，在天使投资和A轮投资的早期阶段，初创公司的估值也大幅上升。2014年，所有投资机构都在疯狂抢购项目。数千万甚至上亿美元的融资开始变得普遍，这在以前是不常见的。启动项目每一轮融资的时间差也迅速缩短，甚至在最后一轮融资结束后，价格就涨了好几倍，然后变得“合理”和频繁。一些资深投资者指出，从2014年到2015年年中，创业项目的估值一个接一个飙升。第一轮是C轮，然后是B轮，然后是A轮开始变得昂贵。

从图1可以看出，2015年上半年一级市场的股权投资仍然非常活跃。虽然只统计到8月底，但1000万元以上的融资活动很快将与2014年全年的数量挂钩。可以看出，今年一级市场的投资额将超过去年同期；此外，从单个项目的平均融资额和轮次之间的时间差来看，这足以解释这个市场的受欢迎程度；凭直觉来说，没有哪一年能比今年上半年更能突显一级市场的繁荣。孵化器总是爆满，咖啡馆挤满了企业家和投资者，企业从不缺钱。

一级市场热钱的来源和去向

正如弗里德曼所说，每一轮通胀的核心因素都是货币。在资本市场，我们也可以认为任何一轮估值泡沫背后的核心因素是货币。自然，我们想问:这些初级市场的热钱来自哪里？

以2014年9月为界，统计了M&A、风险、增长等行业基金的募集情况，并提取了上市公司背景的基金。数据显示，2014年9月前，上市公司参与产业基金的动机不强，共有33只基金，仅占3.9%。然而，随着2014年下半年二级市场的兴起，上市公司纷纷参与产业基金，2014年9月至2015年9月18日达到215只，占所有新成立产业基金的58.9%，7月达到高峰，当月新增33只基金，为2014年9月前几年的金额。然而，在8月份股市崩盘开始后，新增的以上市公司为背景的产业基金立即冷却下来，只有13只基金。截至9月19日，只增加了三只新基金。由此可以推断，在本轮通胀中，二级市场对一级市场的融资额影响很大。

为什么上市公司如此热衷于推出M&A基金？我们的分析是:为了满足各相关方对股价的需求，上市公司也非常热衷于资本运营，通过各种题材的搭配，对股价进行投机(在牛市背景下，一旦上市公司有了M&A预期，股价往往会飙升)；但是，如果上市公司直接参与收购项目，一般需要证监会的批准，中间过程极其复杂。因此，在过去的两年里，出现了工业M&A基金:作为lp的上市公司发放部分资金，委托私募机构进行管理，同时公开募集部分资金，成立工业M&A基金，收购相关的非上市项目，然后在适当的时候将这些项目纳入上市公司。

从另一个角度来看，对于一级市场投资机构来说，最终的退出渠道是ipo和M&A..2014年7月至2015年7月期间，上市公司定向增发数量大幅增加，且与投资案例数量高度相关。事实上，接管这些项目的资金最终来自上市公司，上市公司的资金来自公开或非公开发行。因此，从上市公司的固定金额(我们从整体上筛选出融资收购其他资产、项目融资、配套融资、集团公司上市等项目)来看，固定金额募集资金上升的时间是一级市场投资的最热时间，所以我们从另一个角度证明二级市场是一级市场的核心动力源，一级市场大量项目的最终目的地是并购。

通过以上分析，我们可以得出以下结论:在本轮泡沫中，除了政府鼓励因素外，二级市场为一级市场提供了主要的助推力，其联动效应明显。

为什么一级市场的冬天来了？

1.二级市场对一级市场的渗透效应

综上所述，我们证明了一级市场和二级市场具有明显的联动效应，二级市场是一级市场的核心动力源。当然，如果二级市场出现问题，一级市场的支撑因素将不复存在。

在寒冬之前的二级市场的火热过程中，首都对互联网概念的追求已经达到了疯狂的程度。由于上市的网络股很少，这种疯狂只能被少数几只网络股消化:暴风影音(300431.sz)已经推出了33个每日涨停板，市值一度达到250亿元人民币，甚至超过了行业领袖yoku.n的估值。二级市场的持续流行也为一级市场创造了“无限流动性”和“100倍市盈率”的假象。与a股相比，创业板提前推出，今年3月和4月新的第三板上市。从最初的日营业额只有几亿元，到4月份的日营业额达到50亿元。

事实上，早在2014年下半年，张颖和徐新等资深投资者就一再警告市场:

张颖:熟悉我们行业的人可能知道，许多基础基金今年都收到了资金，每个人都在努力办案。包括我们在内的几家主流基金今年投资的案例是去年的两倍多。但是这种情况还能持续多久？基金的规模和团队决定了投资案例的数量和速度。现在看来，盲目乐观是非常危险的。

徐新:初创企业的估值偏离了公司的基本面，导致了泡沫。

2015年8月19日至26日，端午节抢劫案发生后，a股市场持续暴跌。尤其是8月24日(周一)，全球市场受到集体感染，欧美股市、外汇市场、黄金、大宗商品交易、期货等市场全线迅速大幅下跌。8月24日晚，美国股市开盘时，阿里的股价突然暴跌13%，至每股58美元，随后停止下跌并反弹。在那一天，176只中国股票中只有5只上涨，其余下跌，18只中国股票下跌超过10%。

8月，二级市场的恐慌迅速渗透到一级市场。据媒体报道，当a股大幅下跌时，新募集的人民币基金开始发现一些有限合伙人无法履行其财务承诺。这是因为很多上市公司曾经是vc/pe的lp，由于股市崩盘，市值平均蒸发了50%~70%，无法继续投资。财富效应(大多数参与二级市场的投资者遭受了重大损失)也使得投资其他风险投资/私募股权投资的lp变得困难。

Wind China pevc数据库数据显示，2015年上半年新增177只基金，然后在7月份达到高峰，当月新增40只基金，但完成率仅为27%，而2015年上半年的基金募集完成率接近50%。8月份之后，筹款情况严重恶化。8月份新增18只基金，9月份仅新增4只基金(截至9月19日)，其中近80%的基金显示计划募集或正在募集。由此可见，上半年的筹资速度明显快于下半年，今年7月以后筹资相对困难。

从投资案例数量和融资情况来看，一级市场在2015年年中达到顶峰，然后像悬崖一样跌落，资本市场迎来了一个寒冷的冬天。此时，大量创业项目的估值和融资金额被“减半”，甚至融资失败，团队被解散或扭亏为盈。o2o和“90后”等一度流行的概念逐渐被投资者抛弃，2014年由狂热的市场催生的“2vc”(为风险投资设计的商业模式)开始流行，好项目和坏项目开始分化。此外，从大逻辑的角度来看，这些失败项目对二级市场的拖累，预计将在今年年底的上市公司年报中反映出来。

一般来说，由于从筹集新资金到完成投资通常需要一年多的时间，因此可以预测，市场的整体投资将在明年降至冰点。

2.ipo暂停

今年下半年的a股暴跌分为两个阶段:6月12日至7月8日和8月17日至8月26日，ipo于7月4日暂停。有趣的是，a股暴跌的第一阶段没有直接渗透到一级市场，但8月份的第二阶段却渗透了。我们的分析表明，作为两个主要退出渠道之一，ipo停牌和重启对投资机构的决策有显著影响。由于一级市场投资的主要退出渠道是ipo或M&A，尽管ipo公司已经排了很长时间的队，但他们的退出预期非常重要，这直接导致了pevc的投资决策与ipo是否公开有很强的相关性。每当pevc的投资案例数量减少时，就是ipo的收盘期。一旦ipo重启，投资案例的数量将大幅增加。

如图11和12所示，第七次ipo暂停期也是pevc招募和投资的触底过程。随后，在2008年底，政府出台了刺激政策，股市和pevc招聘和投资开始呈上升趋势。2010年，股市长期波动，缺乏盈利效应。此时，大量资金转向私募股权投资，如pevc，这直接反映在新募集pevc的数量和飙升的投资事件上。由于股市一直处于熊市，ipo在2012年再次暂停，而pevc的筹资和投资也再次见底。在2014年重启ipo之前，pevc发行和投资活动的数量经历了爆炸性增长。然而，由于2014年下半年至2015年6月股票市场的良好盈利效果，大量资金涌入股票市场，因此pevc在ipo重启后并没有继续募集和投资。

如图12所示，私募股权投资基金的发行数量在ipo暂停的中期有反弹的趋势，而一般的ipo关闭期约为一年。第九次ipo停牌已经持续了两个月，预计今年年底可能会有高质量的投资机会。

3.投资机构资产负债表的负反馈影响

互联网商业模式的激进化扩大了投资机构在市场低迷时的谨慎。如今，互联网企业的商业模式变得越来越激进，尤其是在o2o和其他模式爆炸之后，许多初创企业无法实现财务平衡，基本上依赖vc的资金支持。

以下是中科投资促进的一个例子。

招商投资的好处主要分为两类:

基金管理费:作为基金管理人，公司受托管理基金资产，并从被管理的基金中收取一定的管理费。公司管理费的收取基数和比例由公司与基金投资者协商确定。募集基数包括注册资本、实收资本和基金投资金额，一般按实收资本募集，募集比例一般为每年2.00%，另有约定的除外。

收益分成:基金投资项目提取收益时，公司作为基金管理人，收取一定比例的投资收益作为管理服务报酬。除非另有约定，收款时间一般在收回基金本金和确定的阈值收入(如有)后累计，累计比例一般为投资收入的20.00%。

接下来，我们分析如果投资项目失败，投资机构的资产负债表将受到的影响程度:

我们将投资项目分为两类:盈利的和对投资机构依赖程度低的项目，以及不盈利的和烧钱运营的项目。至于投资机构的资产负债表，如果是第一类项目，即使长期没有退出，项目仍然可以继续运营，最坏的情况是可以回购。其失败对投资机构资产负债表的影响相对可控。

然而，对于第二种类型的项目来说，比如从网上到网下，这会烧钱，这是一种轻资产。一旦失败破产，风险将直接渗透到投资机构的当期利润中，其对风险投资机构资产负债表的影响是无可比拟的。在资本寒冬下，轻资产、烧钱的o2o项目将首当其冲遭遇融资困难，投资大量o2o项目的投资机构资产负债表也将承受巨大压力。

鉴于这种可能的影响，我们阅读了《公开转让说明书》和招商局的审计报告，以调查如果项目失败，如何计算损益。在其“公开转让说明书”第154页的“长期股权投资”中，对“后续计量及损益确认方法”进行了详细说明，其中:“当采用权益法进行核算时，当期投资损益为被投资单位实现的净损益份额。本公司在每个资产负债表日检查长期股权投资是否有任何可能减值的迹象。如果资产出现减值迹象，估计其可收回金额。资产的可收回金额低于其账面价值的，应当按照差额计提资产减值准备，计入当期损益。长期股权投资减值损失一经确认，在未来会计期间不再转回。”

从招商局的审计报告中可以看出，其项目资产包括可供出售金融资产和交易性金融资产，这两部分的损益将计入投资收益。

因此，从财务方面来说，最大的风险是成千上万的公司一直在无偿为用户而战，无法盈利。如果这些投资项目失败，将计入投资收益损失。然而，o2o项目的死亡不会给清算留下什么余地。我们可以想象，如果市场寒冷，一定数量的o2o项目死亡，整体投资收益将在资产负债表中被拉低，这将导致公司短期内谨慎的投资决策。

在寒冷的冬天，企业家应该如何选择

通过以上三点分析，我们可以发现，此次寒冬的根本原因是二级市场渗透到一级市场，资金的紧缩使得投资机构难以筹集资金，这也直接导致了市场整体投资节奏的放缓。事实上，实质上，对于投资机构已经投资的项目，这些机构仍然希望在企业急需资金时伸出援手，没有任何机构希望看到它们投资的项目夭折。然而，新基金短期内难以筹集资金，暂时没有输血能力(更直接地说，投资机构没有钱)，因此不得不放缓投资步伐。在这种背景下，我们建议企业家应该多积粮，控制支出，做好过冬准备。根据目前的情况，市场很难在未来6个月内大幅改善。