李嘉诚到底跑没跑？用数据说话

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不久前，9月12日，《瞭望智库》发表的文章《不要让李嘉诚跑掉》引起轩然大波，让李嘉诚本人做出了罕见的回应。9月29日，李嘉诚在一份长达三页的声明中说:“言论自由是一把双刃剑，一篇似是而非的文章也会引起激烈的讨论。”这篇文章在文学和艺术上的歪曲令人不寒而栗，令人深感遗憾。”

事实胜于雄辩，李嘉诚在竞选时必须用数据说话。然而，李的商业帝国实在太大了，仅凭“电力工业和长江基建于10月4日宣布以2.88亿欧元的价格联合收购葡萄牙风力发电公司”的消息，就不可避免地落入了盲人的眼睛里，感觉自己就像一幅图画。因此，我们有必要先了解长河区的结构。

“俄罗斯娃娃”

2015年1月9日，长江实业(001.hk)和和记黄埔(013.hk)联合宣布，他们将分三步重组李嘉诚家族的巨额资产。

重组前，长江实业持有和记黄埔有限公司49.97%的股份，和记黄埔持有长江基建75.67%的股份(1038.0港元)，长江基建持有电力工业(006.hk)38.87%的股份...上图中，7家上市公司相互持股，总市值接近1.2万亿港元。

长河区的上市公司很像“俄罗斯娃娃”，有大有小，一个接一个。每一层都有一些自营业务，它们有自己的收入和利润，同时，它们通过持股来核算内层公司的收入和利润。

长江实业是昌河百货的旗舰和“最外面的娃娃”。1999财政年度的收入为82亿港元，2004财政年度达到184亿港元，五年内增长125%。它在2011财年达到顶峰，收入为424亿英镑，比2004财年增长了130%。此后，它开始下滑，2014财年的收入为312亿英镑。

值得注意的是，长江实业的净利润非常高，甚至比2011财年的100%还要高。2014财年，收入和净利润分别为312亿港元和546亿港元，净利润率为175%！

出现这种情况有两个原因:一是长江实业通过持股占和记黄埔的净利润；其次，长江实业和和记黄埔通过“重估”其持有的资产赚取收入，而成本只是支付给估值机构的费用。

2014年，长江实业的营业利润为153亿元，仅占上市公司净利润的28.4%，持有物业的估值改善收入占9.3%，而已摊销的和记黄埔的营业利润和物业增值收入分别相当于昌实净利润的24.1%和23.3%。

长江实业是“空之心”，其中就有和记黄埔！

和记黄埔的主要业务是港口、房地产、酒店、零售、长江基建、哈士奇能源、和记电讯香港等。于二零一四年，收入及纯利分别为4，214.7亿港元及671.5亿港元(物业重估贡献251亿港元及资产出售贡献100.5亿港元)。二零一四年，零售业务收入为1，574亿港元，占总收入的37%。长江基建、哈士奇能源、欧元3集团和和记电讯的份额相当于总收入的46%和税前利润的50%。

黄和黄也是“空之心”,里面有长江基建，还有长江基建里面的“娃娃”,太棒了！

于二零一四财政年度，长江基建的收入为61亿港元，而控股公司的营业额为222.26亿港元(为本集团收入的3.64倍)。2015年上半年，长江基建的收入为28.8亿港元，占112.2亿港元(为本集团收入的3.87倍)。

长江基建的“大娃娃”是电力行业(006.hk)，也是“空之心”！2014年，电力行业的收入仅为21.3亿港元，而合资/关联公司的利润高达69.5亿港元。

电力行业的“玩偶”是港灯，2014年的收入和净利润分别为105亿港元和32亿港元。2014年，电力行业拆分并上市港灯(代码:2638.0港元)，获得529.3亿港元的股权增值收入，相当于上市公司收入的24.85倍。

由于篇幅有限，本文简单梳理了长江实业——和记黄埔——长江基础设施——电力工业——港灯电力的主线。长江人寿(0775)、汤姆(2383)、赤福实业(0778)、和记电讯、繁荣实业(0808)和辉县实业信托(87001)的枝叶将不再一一讨论。

典型的控股公司(如联想控股)只保留上市公司一级的最低限度的行政和财务人员，没有自营业务，没有收入，只有管理费用。昌河上市公司不仅有自营业务，还通过持股分享收入和净利润，这给估值带来困难，并可能引发泡沫。#只是也许#

如果港灯净利润增加1，000港元，市值将增加10，000港元(以下市盈率按10倍计算)；港灯电力分拆前，电力工业持有约50%的股份，可分享500元的纯利，并增加5000港元的市值；长江基建持有电力行业近40%的股权，可分享200港元的净利润，并增加2000港元的市值。以此类推，和记黄埔占150港元，市值增加1，500港元；长江实业公司市值增加750港元，其股份为75港元。回顾过去，港灯赚得1，000港元，其本身及相关“直系亲属”的市值增加近20，000港元。

世纪大重组

本文不打算讨论长河区“俄罗斯陶娃”形成的历史原因和利弊。然而，事实是李嘉诚利用退休前的时间拆除了这个结构。

自2014年以来，主要做了三件事:

1.分拆港灯，独立上市

2014年1月，电力工业(00006hk)拆分了港灯电力，并开始发行股票。尽管认购情况不佳，港灯仍筹资235亿港元，为当年首次公开募股的最高水平，最高限额为5.45港元。港灯独立上市后，电力行业持股比例降至50%以下。

2.长江实业和和记黄埔重组

和记黄埔的业务分别在昌河(001.hk)和常棣(1113.hk)上市，然后退市。1月15日，老虎嗅出了“李嘉诚的万亿资产”一文，讨论此次重组。

重组分为三个步骤:“长期重组”、“M&A计划”和“分拆上市”。

在真正重组的第一步，现有股东以1:1的比例用昌河股份(一家在开曼群岛注册的新公司)取代了昌河股份。昌河股份将在香港主板上市，实质上取代原有的昌市股份(交换的昌市股份将被取消)。

第二步，通过换股方式收购黄怡和斯基(一家在加拿大注册的能源公司)，黄怡和斯基和哈斯基的股东分别以0.684:1和1.376:1的价格交换昌河股份，成为昌河股东。

第三步是分拆上市。昌河将其房地产业务打包成一家独立公司——常棣(一家在开曼群岛注册的新公司)。届时，昌河股东将获得昌河股份，昌河将在香港主板上市。

常棣已于2015年6月3日上市交易，代号1113.hk。10月8日，昌河和常棣的市值分别为4018亿港元和2289亿港元，总计6376亿港元。

3.电力工业私有化

2015年10月7日，长江基建(1038)和电力工业(0006)联合发布公告:电力工业股东可以1.066股或每股7.5港元的价格交换股份。长江基建将取消其收购的股份，实现电力行业的私有化。

搬家、卖书和买书都有深刻的含义，卖书的高峰期已经过去了

近年来，“李嘉诚的退出”引起了中国世界的广泛关注。这种说法有三个原因:第一，搬迁；第二，出售房产；第三，在欧洲、北美和澳大利亚的巨额投资。

首先，我们会谈到搬迁(将上市公司的注册地从香港改为开曼群岛、毛里求斯等地，香港人称之为搬迁)。20世纪80年代末，香港掀起了一股移民潮。到1990年年底，怡和、置地、大昌等77家上市公司已将注册地由香港改为开曼、百慕达或英国，没有人会找借口！当时，李嘉诚旗帜鲜明地表明了自己的态度:当香港人的脊梁汇丰银行(HSBC)利用收购英国密特朗银行(British Mitterrand Bank)的机会迁往伦敦时，他立即辞去了汇丰银行(HSBC)非执行副主席的职务(这不仅是一种荣誉，也是与汇丰银行的密切合作)。李嘉诚比任何人都清楚搬书意味着什么！

至于是否出售房地产，我们应该用数据说话。“大重组”后，长江实业和哈奇森·惠姆波公司的房地产业务统一并入常棣(1113.0港元)。

2015年上半年，常棣的房地产销售收入为157.65亿港元，其中65.5%来自香港，但香港和内地的房地产销售同比增长率分别为8.3%和79.1%。此外，未确认为收入的销售额高于香港在内地的销售额，分别为173.8亿港元和120.6亿港元。换句话说，常棣2015年上半年的总销售额超过了450亿港元。

数据显示，常棣正加速内地房地产业的“去库存化”。然而，加快销售付款或改变自持式租金收取项目出售是房地产开发商的正常经营决策，“套现逃跑”的理论难以成立。

常棣长期以收取租金为目的的物业主要位于香港，租金收入几乎全部来自香港。2015年上半年，租金收入为13.3亿港元，其中92.4%来自香港。

酒店业务也需要举行很长时间。截至2015年6月，常棣共有19家酒店，包括14家香港酒店、4家内地酒店和1家巴哈马酒店。香港的酒店入住率为85.2%，而mainland China只有48.8%。二零一五年上半年，香港酒店业务扣除摊销(土地)及无形资产折旧后的总收入为5.24亿港元，而mainland China则为负1，400万港元。其次，长期出售几家内地酒店是合理的。

2015年，常棣以13.6亿港元将重庆都市广场转让给辉县实业信托(持有32.3%的利息)。

内地商品房的去库存化步伐加快，出租型物业和酒店的数量不多，这只能说明常棣在内地的策略相对保守，更不用说出售和出走了。此外，长期投资物业和物业存货的账面价值高达2，865.8亿港元，不可轻易丢弃。此外，常棣的账面现金总额为461亿港元，财务状况良好。

根据2015年上半年的财务报告数据，长期出售资产的理论是无效的。

然而，在重组之前，长河区确实大力推行了“资产结构优化”，用六个字概括为“买中卖、买中买”。例如，2014年，向南京国际金融中心出售了24.8亿元人民币，向北京盈科中心出售了57.6亿元人民币，向虹口区北外滩甲级写字楼盛邦国际大厦出售了15.4亿元人民币，并以38.2亿港元出售了上海两处投资物业71.36%的股权。2014年，和记黄埔以27.2亿港元收购加拿大停车设施公司，以204亿港元通过购买和参股控制60架飞机(用于租赁)，并以120亿港元收购英国铁路车辆租赁公司(2015年1月20日)...分开出售和购买是正常的，但这和把书搬到一起有着同样深远的意义！

数据显示，长河在mainland China的房地产业务以销售为主，加速去库存化趋势明显；原来持有用于投资的财产比例并不大。一般来说，除了商品房，李嘉诚在mainland China没有什么资产可以出售。商品房的业务是购买土地、开发和销售。李嘉诚不能因为买了地就增加在内地的投资，也不能因为卖了商品房就跑了。然而，李家族增加在欧洲、北美和澳大利亚的投资却是不争的事实。

经过60年的动荡时期，财富的爆炸性增长已经完成。现在我们必须去古代欧洲寻求财富的可持续传承。虽然旁观者可以说一些不负责任的话，但如果他们站在李嘉诚的立场，也会作出同样的选择。