从eBay和Paypal的分拆来谈谈私募基金及LBO

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本文作者何晓阳是oneapm(一个代码级应用程序性能监控平台)的创始人和董事长。

北京时间7月20日晚，刚刚与易趣分离的贝宝于周一返回纳斯达克。贝宝的股价在开盘后上涨了11%，至42.55美元，市值约为520亿美元。相比之下，易趣的股价下跌了4.7%，市值约为320亿美元。

2014年9月，ebay宣布计划将ebay和paypal拆分为两家独立的上市公司。今年6月，ebay董事会批准了分拆计划。7月17日，ebay和paypal正式分离。7月20日，贝宝股票正式上市交易。在2002年被ebay以15亿美元收购之前，Paypal在纳斯达克进行了pypl代码交易。

2014年，贝宝处理的交易总额为2350亿美元，收入为80亿美元。其中，移动支付交易额为460亿美元。目前，贝宝在全球203个国家和地区拥有超过1.69亿活跃用户。

我之所以想写关于ebay和paypal的文章，一方面是因为几周前读了《支付战争》(Payment War)一书后，我写了一篇关于paypal的文章，并对这家成立18个月后被收购的公司进行了深入研究。我还了解到，近年来，易趣变得越来越像一个龙钟，而贝宝发展迅速。就我个人而言，我认为，如果发展良好的贝宝公司被分拆并独立上市，更符合华尔街投资者的利益，但我没有查阅相关新闻，也不知道这方面有什么计划。另一方面，我最近读了很多金融方面的书，对美国金融市场的行为方式有一些零星的了解，尤其是华尔街的贪婪和狡猾，我也想给大家做一个初步的介绍。就我个人而言，我没有任何财务背景。我只是试着用自己的思维方式去理解金融领域发生的事情。我的理解可能完全错误，甚至荒谬。我希望你能给我宽容。

看了易趣的新闻后，我个人的感觉是，易趣作为一家市值巨大、现金流稳定且缺乏增长的公司，可能是华尔街的另一个猎狼目标。毕竟，华尔街的狼非常擅长从拆分公司中获取巨额利润，就像美国电话电报公司和朗讯公司的拆分一样，惠普和安捷伦的拆分让华尔街攫取了巨额利润。ebay和paypal显然没问题。

从公开信息中我们可以看到，这位华尔街之狼是一位激进的投资者卡尔·伊坎。拥有ebay 2%股份的伊坎公开表达了他对快速增长的贝宝被囚禁在ebay这个发展缓慢的老牌公司的强烈不满。贝宝的移动支付业务与去年相比增长了40%。相比之下，易趣只有一位数的增长，并且正在努力避免行业领导者亚马逊的进一步侵蚀。伊坎是拆分企业的老谋深算的专家。在某种程度上，他是奥利弗·斯通导演的华尔街超级资本家的原型。伊坎通过搜寻最脆弱的公司攫取了数十亿美元。易趣的前管理团队最初反对拆分，但易趣首席执行官约翰多纳霍后来被赶出了公司。在多纳霍任职期间，尽管他不得不处理文化冲突和高层离职等棘手问题，但多纳霍奇迹般地扭转了公司的命运，成功地将易趣转化为利润，使其股价升至约66美元，是他首次出任首席执行官时的五倍多。在伊坎出现在舞台上之前，很少有人会给多纳霍一个不好的评价或者给他一封解雇信。易趣做了一些不可思议的事情，但却很少得到好评。易趣的一位前高管抱怨称，该公司成功扭转了甘昆的局面，使其不可能成为可能。它确实卷土重来，多纳霍做出了巨大贡献。然而，伊坎最终赢了。多纳霍将带着2300万美元的黄金降落伞(即高管的遣散费)离职。伊坎将从分裂中受益更多。

易趣分拆的交易方式对在华尔街持有易趣股票的机构非常有利。具体条款是，从7月8日起，每持有一股ebay股票的股东将获得一股paypal股票。贝宝将以股票代码pypl在纳斯达克上市。贝宝股票将从7月6日开始正式交易，并将于7月17日分发给股东，然后正常交易将于7月20日开始。Ebay股东可以不采取任何行动就收购paypal的股份。伊坎从这次拆分中至少赚了1.8亿美元。

华尔街讲述的关于这种分裂的故事或界面听起来很合理。管理层表示，将易趣和贝宝捆绑在一起在经济上不再合理。他们说易趣和贝宝是两家独一无二的优秀公司。拆分后，由德文·韦尼格领导的新易趣和由丹·舒尔曼领导的贝宝将更加专注，并有更大的灵活性来寻求它们未来在全球商业市场和支付市场的成功。ebay和paypal都有合适的管理团队、战略、结构和运营纪律，以便为股东创造可持续的长期价值，并为全球用户带来更好的机会和体验。但在真正的意义上，这只是一个有着崇高理由的无奈故事。此外，易趣董事会在新闻发布会上否认卡尔伊坎，一个激进的投资者，在幕后操纵分裂。在我看来，这也是玻璃碎片。

然而，在我看来，这种分裂还远远没有结束。我认为从华尔街的风格来看，好戏才刚刚开始。区区1.8亿美元如何满足贪得无厌的胃口？随后，易趣将被逐步剥离其核心资产，其市场价值将越来越低。最终，其他一些私募股权公司将发行垃圾债券来收购整个易趣。从现在发生的故事来看，华尔街甚至懒得掩饰，这可以从他们廉价出售一些易趣业务中看出。北京时间7月16日上午，《华尔街日报》援引一位消息人士的话说，易趣准备以9.25亿美元的价格将其易趣企业业务出售给私人股本公司permira和另一家私人股本公司sterling partners。易趣企业以前被称为gsi商务。Ebay在2011年以24亿美元收购了gsi commerce，当时的售价还不到一半。根据易趣的财务报告，易趣企业去年的收入为12.4亿美元，同比增长6%，约占易趣179亿美元总收入的7%。

廉价出售资产的目的很简单。操纵交易的华尔街人士不在乎交易对易趣来说是否划算。他们的基本目的是使板块变小，而使板块变小的唯一目的是促进最终的公司债券或杠杆收购。每个人以前对华尔街的理解可能主要集中在股票市场，但在某种意义上，债券市场才是华尔街真正的主业。自20世纪80年代以来，次级抵押贷款债券和垃圾公司债券让华尔街投资银行的每个从业者都赚了很多钱。抵押债券的发明者是所罗门兄弟公司的交易员刘易斯·拉涅利。每个人都必须熟悉2008年几乎彻底摧毁美国经济的次贷危机。次级抵押贷款危机是由次级抵押贷款及其衍生产品如次级抵押贷款支持债券、夹层担保债券、信用违约互换等的复杂操作形成的。，最后变成了一场万亿美元的危机。垃圾债券的发明者是德昌证券有限公司的米尔肯，垃圾债券市场的规模并不比抵押贷款小多少。虽然我不是金融行业的从业者，但我认为今天市场上流通的垃圾债券的规模应该在几千亿美元左右。

目前市场上可获得的垃圾债券的主要目的是以较低的价格购买科技公司，因为科技公司通常拥有更好的现金流。做法也很简单，就是以公司的资产为基础，以低价发行垃圾债券，大企业的收购活动意味着会有一个数十亿甚至数十亿美元的垃圾债券市场。让我以我所熟悉的两家公司为例，简要谈谈杠杆收购和相应的垃圾债券市场。

Bmc是世界十大软件公司之一。去年年初，bmc被贝恩资本和金门资本私有化并收购，总收购金额为69亿美元。但是，请记住一个常识。由于收购的名称是杠杆收购，收购者必须使用极高的杠杆。事实上，收购方贝恩资本和金门资本只支付了18%的现金，而其他资金是以债务形式借入的。你可能会认为这笔债务将被计入收购方的pe机构。不，恰恰相反，这笔债务是算在公司头上的。也就是说，对bmc来说，从私有化之日起，他就有约50亿美元的债务，需要按时向借款人支付利息，每年高达近2亿美元。债权人不必等待。他们已经拆分了贷款收益，并通过垃圾债券将其出售给其他机构。整个操作方法与次级抵押贷款完全一样。在整个过程中，金融行业的人是受益者，而科技行业的员工的命运被别人操纵，人们为了鱼而杀我。根据我自己的信息，高科技软件领域，如apm，是杠杆收购和垃圾债券的重灾区。杠杆收购在apm领域迅速发展的主要原因是美国私募基金巨头托马斯·布拉沃(thoma bravo)在这一领域进行了大量投资。在过去的几年中，tb已经成功收购了apm领域的五家上市公司，即keynote system、infovista、network instrument、compuware和河床，并进行了激烈的整合。在结核病收购之前，合成监测公司keynote system在全球拥有4000名员工，但其市值仅为3亿美元。结核病收购后，keynote系统裁员100人，并与compuware整合。compuware有1500名员工，据说为了与日益强大的appdynamics竞争，该公司将裁员至600人左右。许多前compuware加入了oneapm，他们愤怒地谈论托马斯布拉沃:私有化的最初承诺是保护公司免受股价波动的影响，它怎么能如此背信弃义？然而，我个人认为金融活动中没有道德可言。

迈克尔·刘易斯在《骗子扑克》中写道，收购市场的典型形象如下:26岁，雄心勃勃，精力充沛，受雇于一家大型美国商业银行，打电话时脸上带着微笑。三十年过去了，美国私募的形象没有改变:

从20世纪80年代到现在，世界财富聚集逐渐从金融领域转移到科技领域，年轻人选择在科技公司写代码，而不是在投资银行做交易员。三十年前，一个无名小卒一年挣数百万美元的唯一途径是成为投资银行的交易员或掌管大型基金的数十亿美元资产。如今，越来越多的年轻人每年从科技公司的期权中获得数百万美元。然而，在科技领域，它与华尔街有一个共同点，那就是时间不等人，任何一家老牌科技公司都会在资本和竞争的扼杀下迅速消亡。

华尔街的游戏总是零和游戏。在游戏中，总会有一些人扮演傻瓜，一些人扮演骗子，有时两者兼而有之。华尔街的人喜欢玩一种叫做“骗子”的扑克游戏。游戏规则是，如果你在游戏中，你不知道谁是傻瓜，那么你可能就是那个傻瓜。